出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：根据凯莱英去年年底给出的股权激励业绩解锁条件推测，公司23年营收增速将大降40%。公司股权激励调低营收目标究竟是利益输送，还是公司对大额订单增长不可持续早有预期？凯莱英订单锐减近四成，一季报增长失速，23年公司业绩或大概率承压。
近日，CXO赛道龙头企业药明生物新增项目锐减，股价大跌，引发市场对CXO赛道担忧。
2022年CXO相关企业业绩营收与利润均呈现出高增长态势。Wind数据显示，CXO 板块（以 CRO 指数（8841421.WI）来代表，下同）2022年营收为907.32亿元，同比增长55.29%；同期归母净利润为213.18亿元，同比增长为45.02%。
然而，CXO高增长态势似乎在今年一季度似乎出现“松动”。Wind数据显示，Q1营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%。
来源：wind值得注意的是， CXO板块股价也在持续调整，板块估值目前已经处于历史低分位。Wind数据显示，CXO板块市盈率TTM为22倍左右，而机会值为45倍。
来源：windCXO赛道业绩一季度变脸，叠加龙头企业新增项目骤降，这是否意味着该赛道高景气度生变？作为普通投资者，我们又该如何辨别该赛道的投资价值？基于以上疑问，我们试着从中观行业视角与微观A股头部企业视角去观察。本文主要探讨凯莱英。
业绩增长失速？连续四个季度增速下滑
凯莱英主要卡位在CDMO环节。根据药品类型，CDMO可以进一步划为小分子CDMO、大分子CDMO及细胞基因疗法CDMO。是国内小分子CDMO的龙头企业，即小分子业务属于其基本盘。2022年报告期内，公司实现营业总收入 102.55 亿元，其中小分子业务、新兴服务收入分别实现收入 92.53亿元和 9.96 亿元，收入占比分别为90.22%、9.71%。
我们发现，今年一季度，凯莱英业绩与去年相比增速急剧下滑。2022年年度报告，公司实现营业总收入102.55亿元，同比增长121.08%。归属于母公司所有者的净利润33.02亿元，同比增长208.77%。而今年一季度，公司营收增速仅为9.09%，归母净利增速为26.22%。
凯莱英已经连续四个季度营收增速下滑。2022年Q2至2023年Q1，营收增速分别为203%、138.25%、42.42%。
来源：新浪财经鹰眼预警不禁让人疑问，凯莱英业绩出现大变脸背后有何玄机？
大订单不具可持续性？在手订单锐减近四成
公司2022年业绩大幅增长背后，是公司三笔大额订单集中在2022年交付。
2022年2月20日，凯莱英发布公告，称其持续为某制药公司的一款小分子化学创新药物提供合同定制研发生产（CDMO）服务，近日又与该客户签订了相关产品新一批的《供货合同》，金额折合人民币约35.42亿元，供货时间为2022年。
2021年11月16日，凯莱英发布公告称，已与美国某大型制药公司达成4.81亿美元（约合30.7亿元人民币）的订单，承担某小分子创新药物的CDMO。随后不久，11月28日，凯莱英再次宣布与某制药公司签署了约27.20亿元的合同订单。供货时间均为2022年。
凯莱英并未透露上述大订单的客户情况和药品管线，但业内普遍猜测，凯莱英签下的大单或与辉瑞新冠口服药Paxlovid有关。随着后新冠时代到来，新冠业务显然不具备可持续性。
我们从公司预收款看，似乎出现一定增长，一季度显示，公司预收款增速超过136%。然而，需要提醒的是，公司的在手订单却出现大幅下滑。
数据显示，截止2021年报告期日，凯莱英的在手订单为18.98亿美元，而2022年报告期日则为11.50亿美元（含2023年已执行的订单），同比下降39%。对于在手订单而言，是公司短中期的业绩保障，公司在手订单锐减，是否意味着2023年业绩将承受较大压力？
23年业绩增长预期大幅调低至-40%？股权激励透露的信号
2022年11月18日，凯莱英公布了2022年股权激励计划。根据股权激励方案，如果业绩达标，公司员工及相关高管以35元/股的价格购买公司回购的股票，激励人数有608人，总股数445.48万股。其中，高管份额占比近三成。值得一提的是，受让价格为公司回购股票交易均价的 22.89%，即相关受让成本打了2折左右。
来源：公告公司此次股权激励方案中，其解锁条件以2021年基准日进行考核。颇为惊讶的是，公司考核条件却又剔除大额订单。这是否意味着该订单不具可持续性？管理层对公司业绩增长早有预期？
方案显示，公司员工持股计划授予份额的公司层面解锁考核年度为 2023至 2025 年三个会计年度，各年度业绩考核目标分别为：“以 2021 年营业收入为基数，公司 2023 年营业收入增长率不低于 80%”“以 2021年营业收入为基数，公司 2024 年营业收入增长率不低于 120%”“以 2021 年营业收入为基数，公司 2025 年营业收入增长率不低于 150%”，计算各年度营业收入时， 均需剔除依据已披露的《关于签订日常经营重大合同的公告》（公告编号： 2021-115、2021-125、 2022-018）订单取得的当年度营业收入。
来源：公告公司2021年营业收入为46.39亿元，剔除当期大订单执行金额的营业收入则为34.09亿元。以此推测，公司2023年至2025年营收分别为61.36亿元、75亿元、85.23亿元。2022年，公司营收超百亿元。如果按照公司此次股权激励解锁预期，公司2023年营收降幅将达到40%。
过低的受让成本及解锁条件，也由此引发监管问询。监管要求公司结合近年业绩情况， 说明此次员工持股计划公司层面业绩考核指标设置的合理性，能否达到激励方案中提及的“建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展” 的目标，是否符合公司当前业务发展及业绩提升要求。同时要求公司进一步说明此次员工持股计划受让价格的定价方法、依据及其合理性，是否有利于建立和完善员工与公司的利益共享机制，是否符合《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中“盈亏自负，风险自担”的基本原则，是否有利于提升公司竞争力，是否损害上市公司及中小股东利益。
增长新焦虑？结构转型遭遇赛道拥挤
凯莱英主要卡位在CDMO环节主要是小分子业务，收入占比超九成。
业内人士表示，‘从资本价值上看，小分子远不如大分子“性感”。以生物药物为主的大分子涵盖了当下最热门的ADC、PD-1、CAR-T等赛道，每个赛道都有若干家千亿市值的公司。据Frost&Sullivan预测，2022年全球大分子药物市场将达3260亿美元，全球10大畅销药中，生物药将占据8个席位。’
事实上，公司也在积极向大分子环节布局。2022年财报中提到，在新兴业务板块，凯莱英化学大分子项目完成了约12000m²的研发中心和约9500m²的GMP生产厂房建设；合成生物技术研发中心、生产车间及配套辅助工程完成建设；生物大分子CDMO业务板块在苏州建立质粒和mRNA业务研发和中试基地，并引入战略投资者高瓴资本，拟共同投资25亿元。
需要指出的是，目前CDMO大分子环节药明生物一家独大，同时创新药也将进军CDMO，这个赛道似乎显得拥挤。
2022年，相关创新药企开始陆续布局CDMO业务。据悉，信达生物将CMC团队一千多人剥离出来，成立了夏尔巴生物；艺妙神州在2022年年初成立了子公司希济生物，直指CGT CDMO领域；同样，复宏汉霖、君实生物、贝达药业等也相继成立了CDMO公司。
随着行业赛道拥挤，凯莱英在大分子业务的推进进度值得我们关注。
