2020-2022年，最大细分产品生物基材料的营收占比从47%下降至42%，2022年为7.2亿元。
第二大细分产品生物燃料的成长性更佳，期间营收CAGR高达89%，营收占比从23%增至37%。2022年营收6.4亿元，同比增46%。
风云君认为，生物燃料（生物柴油）接下来仍是公司的主要看点。
公司的生物燃料以出口欧盟为主，生物基材料和油脂化学品均为内销为主。
随着生物燃料营收的快速增长，公司的境外销售占比也从2021年的21%增至2022年的39%。
（来源：公司招股书）
生物基材料虽然是我国的新兴产业，但2021年市场规模仅为200亿元。
（来源：公司招股书）
相比之下，作为全球最大生物柴油市场的欧盟，每年生物柴油消费量高达1550万吨。
（来源：公司招股书）
欧盟在生物柴油需求持续增长的同时，本土产能严重不足，需要依赖进口。
我国是欧盟的主要进口国之一。据披露，我国每年生产的生物柴油，有90%销往欧盟，2021年占到欧盟生物柴油总进口量的13%。
不过，在我国，生物柴油尚未实质性地进入成品油领域。生物柴油目前的生产成本仍高于化石柴油，因此在国内市场缺乏价格竞争力。
而欧盟在2050年实现碳中和的气候政策推动下，当地政府通过补贴支付了这部分“绿色溢价”。
得益于欧盟这一大市场，国内生物柴油行业，近年来呈现一派“欣欣向荣”的景象。
在已上市的同行可比公司中，公司体量次于卓越新能和嘉澳环保，高于隆海生物。
（来源：公司招股书）
“地沟油”争夺战
（一）行业整体产能利用率较低
生物柴油的原材料可来自植物油、动物油、废弃油脂和微生物油脂。
但在我国，废弃油脂是唯一稳定可用的原材料来源。
（来源：公司招股书）
原因是我国长期奉行“不与粮争地，不与人争粮”的国家安全政策，即严格控制利用植物油来生产生物柴油。
另外，由于动物油脂杂质含量高、微生物油脂提取成本高，也均难以成为生物柴油的主流原材料。
根据USDA统计，2022年，我国生物柴油行业产能约414万吨，实际产量为214万吨，行业整体产能利用率仅为50%左右，处于较低水平。
（来源：公司招股书）
同时，我国生物柴油行业的产能集中度相对较高，前十大生物柴油企业的合计产能占比超过40%。
截至2022年末，公司生物柴油的年产能为9万吨，产能占比为2.2%，排名第七，远低于龙头卓越新能（50万吨，占比12.1%）和第二名的嘉澳环保（30万吨，占比7.3%）。
（来源：公司招股书）
不过，公司的产能利用率一直高于行业整体水平。据披露，2022年，公司的产能利用率和产销率分别为95%和100%，呈现供销两旺的态势。
（来源：公司招股书）
同样地，第一梯队企业卓越新能、嘉澳环保的产能接近拉满，同时保持着高产销率。
（来源：卓越新能2022年报）
（来源：嘉澳环保2022年报）
目前，上述三家企业均披露了较大规模的生物柴油扩产规划。
其中，卓越新能拟新增35万吨产能，将总产能扩至85万吨；嘉澳环保拟新增15万吨产能，将总产能扩至65万吨。
公司的扩产野心比肩龙头，拟新增生物柴油35万吨产能，将总产能扩至44万吨。
如果新增产能顺利落地，届时公司的产能规模将从行业第七，跃居为行业第三。
（二）成本压力加剧是趋势
上面的问题，还可以看出国内生物柴油行业的现状：包括公司和第一梯队企业在内的少数厂商维持供需两旺，其他多数厂商却面临大量产能闲置的局面。
（来源：公司招股书）
我国对企业向个人途径采购的废弃油脂采取增值税即征即退政策，这部分税收优惠计入其他收益，而非冲减营业成本。
因此，考虑增值税即征即退影响后的生物燃料业务经调整毛利率，更能反映出各家厂商的真实竞争力。
2022年，公司生物燃料业务经调整毛利率为13.1%，介于卓越新能（16.2%）和嘉澳环保（7.6%）之间。
（来源：公司招股书）
值得注意的是，2020-2022年，公司生物燃料业务经调整毛利率提升了2个百分点，而卓越新能和嘉澳环保则分别下滑了5个和6个百分点。
也就是说，当生物柴油厂商普遍面临较大的成本压力时，公司在此期间却体现出相对的成本优势。
废弃油脂的价格通常与大豆油、棕榈油、菜籽油等主要油脂及原油的期现货价格密切相关。
2020年下半年-2022年下半年，在全球油价普遍飙升的背景下，废弃油脂的价格，也从4000元/吨暴涨至突破9000元/吨，近期虽然有所回落，但仍未回到6000元/吨以下水平。
（来源：公司招股书）
据卓越新能披露，疫情期间，国内餐饮行业堂食大幅减少、以及物流运输受阻，进一步加剧了废弃油脂的供应紧张行情。
（来源：卓越新能2022年报）
不过，在过去期间，公司采购的废弃油脂，并非与多数同行一样主要来自餐饮渠道。
2020-2022年，公司的前五大供应商包括金龙鱼（300999.SH）、宝洁集团、宁波大红鹰生物工程股份有限公司、中粮集团等，主要为粮油食品加工和油脂化工企业。
据披露，2021年以前，公司向上述这类企业供应商采购它们生产过程中的副产品废弃油脂，即可满足产能需求。
（来源：公司招股书）
据披露，公司一度依赖的企业供应商资源，正是积累自其早期与金龙鱼、中粮集团等客户开展的油脂化学品业务。
（来源：公司招股书）
风云君猜测，这或与公司实控人的“人脉”相关。据披露，平原曾任职中粮集团旗下中粮东海粮油的业务主任。
（来源：公司招股书）
不过，随着近年来的大幅增产，企业供应商渠道，日益难以满足公司的产能需求。
2021年起，公司开始向个人供应商采购废弃油脂。到了2022年，个人供应商渠道占公司废弃油脂采购金额的比重，已经接近四成。
（来源：公司招股书）
期间，公司向前五大供应商的合计采购金额占比，也从2020年的26.8%下降至2022年的11.8%。其中，2022年的最大供应商金龙鱼，采购金额占比为3.3%。
（制图：市值风云App）
随着产能提升，公司不得不开始从多渠道布局包括个人供应商在内的新供应商。
但这也预示着，公司后续将面临与行业整体日益趋同的成本压力。
募资疯狂扩产
（一）盈利能力受税收优惠政策影响
公司所属行业的销售费用率和管理费用率均处于较低水平。
（来源：公司招股书）
2022年，公司销售费用率和管理费用率分别为0.9%和1.5%，费用管控能力与行业平均水平差异不大，但劣于龙头卓越新能。
（来源：公司招股书）
研发支出普遍是该行业的最大费用，且均为费用化支出。
近年来，公司研发费用率维持在3%左右，略低于卓越新能（4.6%）和行业平均水平（3.6%）。
（来源：公司招股书）
顺便一提，在风云君看来，从废弃油脂提取生物柴油的工艺流程并不算复杂，核心环节为酯化、酯交换反应。
从目前来看，各家厂商的研发投入均主要为改进工艺流程，提升化学反应效率以降低生产成本。
2022年，公司净利润和扣非净利润（注：差异主要来自政府补贴）分别为1.3亿元和1.4亿元，对应净利润率和扣非净利润率分别为8.0%和7.8%。
（制图：市值风云App）
值得注意的是，国内生物柴油厂商的盈利能力，普遍受税收优惠政策的影响较大。
目前，废弃油脂加工企业享受增值税即征即退70%，以及减按90%计入当年收入总额的企业所得税优惠政策。
2022年，公司因上述政策享受税收优惠2371万元，合计占利润总额的17%。
（来源：公司招股书）
卓越新能在2022年的扣非净利润率为11.0%，与当期毛利率11.8%接近持平，同样是因为大量税收优惠的影响。
（来源：市值风云App）
（二）拟借助上市募资疯狂扩产
近年来，公司通过经营活动净流入的现金额较为稳定，2022年为0.7亿元。
然而，2021年以来大幅扩张的资本开支，导致公司的自由现金流明显紧张，并在2022年由正转负，为-0.1亿元。
（制图：市值风云App）
资本开支主要投向公司近期的新增35万吨生物柴油年产能项目。
为此，公司在2021年和2022年分别新增了0.4亿和0.6亿的银行借款，以补充流动性。
截至2022年末，公司尚未偿还的银行借款为1.6亿元，其中大部分为短期借款。
据披露，公司的新产能项目总投资金额为10.4亿元。而截至2022年末，其账面上的现金及现金等价物为2.2亿元。
公司在2020年现金分红1500万元，此后再未分红。
显而易见，即便公司把手头可动用的钱全部投入新建产能项目，仍远远不够。因此，公司拟通过IPO募集10亿元，其中7.5亿元用于继续扩产。
（来源：公司招股书）
现阶段，生物柴油的国内市场暂未打开。
欧盟在碳中和政策推动以及本土产能不足的背景下，长期需要进口。考虑到欧盟每年庞大的消费量，国内生物柴油厂商的市场空间仍然足够大。
然而，国内废弃油脂的供给仍较为有限，面对日益高昂的上游成本，大量厂商只能闲置产能而兴叹。
因此，国内生物柴油行业的竞争格局，可以说是厂商之间围绕供给端的争夺战。
而随着头部厂商陆续宣布大幅扩产，供给无疑愈加紧张，并带来成本压力的加剧。可以预见，接下来大量的小规模厂商，仍将面临坐冷板凳的局面。
丰倍生物此时谋求上市，寄希望于通过野心勃勃的扩产计划，一跃为国内第三大生物柴油厂商。
