康龙化成的资本局？左手减持右手“扫货”潜力资产 面临内外交困三大挑战|CXO赛道

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：康龙化成实控人一边不断减持套现，一边又联合高瓴等资本提前布局公司未来潜力资产。这背后究竟有何种资本局？在CXO赛道行业需求端承压之际，公司以实验室服务为主的业务结构或也有待改善。然而，公司以并购方式并入表内的相关标的，有的业绩贡献似乎一般，由并购产生的相关商誉是否存在商誉减值风险？

　　近日，CXO赛道龙头企业药明生物新增项目锐减，股价大跌，引发市场对CXO赛道担忧。

　　2022年CXO相关企业业绩营收与利润均呈现出高增长态势。Wind数据显示，CXO 板块（以 CRO 指数（8841421.WI）来代表，下同）2022年营收为907.32亿元，同比增长55.29%；同期归母净利润为213.18亿元，同比增长为45.02%。

　　然而，CXO高增长态势似乎在今年一季度现“松动”。Wind数据显示，Q1营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%。

　　CXO赛道业绩一季度变脸，叠加龙头企业新增项目骤降，这是否意味着该赛道高景气度生变？作为普通投资者，我们又该如何辨别该赛道的投资价值？基于以上疑问，我们试着从中观行业视角与微观A股头部企业视角去观察。本文主要探讨康龙化成。

　　康龙化成成立于2004年，成立初期，公司主要开展实验室化学业务，2008年，子公司康龙天津成立，开始拓展CMC业务，2009年收购康龙昌平，进入安评业务。2016年，公司开始全球布局，先后收购了英国Quotient、美国Xcelero和美国SNBL，进入放射化学技术服务以及国外临床CRO服务领域，2018年，公司收购南京思睿，进入国内临床CRO领域，2019年，公司实现在A股和H股的上市。

　　与头部同行相比，康龙化成一季报业绩表现尚可。一季报显示，报告期内公司实现营业总收入27.24亿元，同比增长29.53%；归母净利润3.48亿元，同比增长39.81%；扣非净利润3.47亿元，同比增长11.74%。

　　然而，颇为不解的是，公司实控人及一致行动人，却开启不断减持模式。

　　重要股东持续离场释放何种信号？实控人“顶格”减持

　　3月30日晚间，康龙化成披露《关于公司实际控制人及其一致行动人减持计划的预披露公告》称，实际控制人及其一致行动人计划在2023年4月28日至9月28日通过大宗交易方式或集中竞价交易方式合计减持不超过2500万股，拟减持股份占公司总股本的2.10%。该计划拟最高减持的股份数量占实际控制人及其一致行动人所持有股份数量的9.87%，按照当时公告日收盘价，此部分减持市值超12亿元。

　　值得一提的是，康龙化成几乎“顶格”减持。实控人及一致行动人曾承诺，在股份锁定期满后两年内，每年减持股份数量不超过首次公开发行前直接或者间接持有公司股份总数的10%。自公司实控人及一致行动人股份解禁后，其减持动作不断，且减持幅度较大。

　　事实上，这已经不是实控人及一致行动人第一次“顶格”减持。

　　2022年8月5日，康龙化成公告，实际控制人及其一致行动人计划在2022年8月30日至2023年1月29日通过大宗交易方式或集中竞价交易方式合计减持不超过2775.47万股股份，即总股本的2.33%。此次公告计划减持的股份数量约占实际控制人及其一致行动人总持股数的9.88%。

　　2023年1月29日，康龙化成公告称，实控人及其一致行动人在2022年8月30日至2023年1月29日期间，合计减持2.33%股份。粗略估算，合计套现超16亿元。

　　除了实控人及一致行动人减持外，康龙化成也遭公司大股东减持。

　　2023年年3月20日，康龙化成公告称，股东信中康成、信中龙成在2022年9月15日至2023年3月14日期间，合计减持约3169万股，占公司总股份为2.67%。粗略估算，合计套现超21亿元。

　　在3月30日晚间，康龙化成还披露了另一份减持公告，即《关于公司主要股东减持计划的预披露公告》。公告显示，信中康成和信中龙成上述拟减持的股份数量合计不超过7147.33万股（占公司总股本的6%），按3月31日收盘价计算，这些股份的市值约35亿元左右。

　　公司在一季报表现不差的情况下，大股东却不断离场，这背后究竟释放何种信号？实际控制人及其一致行动人本次减持股份的原因解释为，一是主要为落实对老员工的股权激励，满足员工自身资金需求，以充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力；二是为满足实际控制人纳税等资金需求。同时，公告中还强调，公司实际控制人持续坚定地看好公司的发展前景。

　　内外交困？面临需求、业务结构及商誉等三大挑战

　　对于康龙化成，其短期面临外部需求疲软与业务结构转型及商誉等三大挑战。

　　从外因看，我们在《CXO赛道行业视角"三大先导指标异动行业短期承压 投融市场出现边际改善迹象》一文中指出，从药企研发投入、一级市场融资额、临床试验数目等三大指标看，似乎CXO赛道的需求端承压。

　　我们从康龙化成的预收款增速看，这或又进一步得到验证。从预收款同比与环比看，均出现明显放缓，具体如下图：

　　尤其值得注意的是，投融环境趋冷，或将使得行业遭遇业绩与估值“双杀”的处境，这或使得相关大股东更有短期套利“落袋为安”的动机。

　　自2021H2美联储持续加息，全球资本市场短期面临流动性收紧压力，医疗投融市场遇冷。数据显示，2022 年全球医疗融资额（不含国内）达5492亿元，同比下滑35%，而国内融资额达1338亿元，同比下滑46%，总体 2022年全球市场融资总额均有大幅下滑。

　　值得注意的是， CXO板块股价也在持续调整，板块估值目前已经处于历史低分位。Wind数据显示，CXO板块市盈率TTM为22倍左右，而其高点时超百倍。这或说明，CXO行业估值回撤明显。

　　从内因上，公司业务结构需要进一步优化，而通过并购而拓展相关业务链条又面临商誉减值风险。

　　2022年年报显示，公司核心基本盘为实验室服务，收入占比高达60.83%；其次为CMC（小分子CDMO）服务业务占比为23.44%，而后是临床研究服务业务，收入占比为13.57%。

　　从市场空间看，临床研究服务与CDMO相关业务赛道市场空间更大，但是康龙化成此类业务占比相对较小。

　　根据沙利文预测，2022年全球药物发现CRO服务市场规模预计为180亿美元，药物发现研发服务渗透率（药物发现CRO服务收入占潜在可外包药物发现研发投入的比重）达46.7%，预计至2027年，全球药物发现服务的市场规模将增至359亿美元；2022年全球药物CDMO服务市场规模预计为749亿美元。预计至2027年，全球药物CDMO服务的市场规模将增至1573亿美元；2022年全球药物临床研究服务市场规模为547亿美元，市场渗透率（临床研究CRO服务收入占潜在可外包临床研究投入的比重）为44.3%，预计至2027年，全球的市场规模将增至818亿美元。

　　公司进入临床CRO业务时间相对较晚，前期主要通过收购方式进行布局。康龙化成从2015年起便开始密集投资和收购，拓展临床CRO、CDMO业务，包括大分子、细胞与基因治疗（CGT）的CDMO业务。

　　公开资料显示，2019年开始，公司布局国内临床CRO市场，2019年5月完成对南京思睿的并购，增加国内的监管及注册、医疗事务、临床运营、数据管理及统计分析和药物警戒等业务。2019年6月完成战略性投资入股北京联斯达，进入SMO领域，2020年7月，公司又进一步完成对联斯达的控股。2020年通过联斯达收购松乔医药、法荟医疗，加强了临床现场服务、受试者招募服务、医疗器械合规及临床服务等方面的能力。2021 年收购德泰迈，加强了康龙临床在定量药理学、药物警戒、医学监查、医学策略和医学撰写方面的能力。在不断并购加持下，公司的商誉也由2019年的2.03亿元飙升至一季报末的26.88亿元。

　　那公司是否存在商誉减值风险呢？

　　2020年11月，康龙化成拟以9.42亿元收购Absorption Systems LLC及其全资子公司ASC和ASB的100%股权，并确认商誉7.76亿元，该标的主要聚焦于为基因治疗、细胞疗法提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务。

　　2021年4月，康龙化成以9.99亿元（1.54亿美元）收购了Allergan Biologics Limited（现名为“Pharmaron Biologics （UK） Ltd”，下称“ABL”）100%股权，同时确认商誉6.33亿元。自 2021 年收购 Pharmaron Biologics UK 以来，公司称持续在基因治疗 CDMO 方面的服务能力发力。

　　然而，公司大分子和细胞与基因治疗服务整体对业绩贡献较小，且仍处于亏损状态。相关标的是否存在商誉减值风险？公司相关商誉是否充分计提？这些问题疑惑或均值得投资者关注。

　　实控人与高瓴的资本局？未来是否分拆

　　值得注意的是，公司实控人一边减持，一边却又突击入股公司未来行业最具前景的新兴产业。

　　2020年10月，康龙化成为了加强大分子药物、细胞与基因治疗等研发服务能力的建设，成立了康龙生物，其设立目的主要为了整合康龙化成内部的CGT相关资产。

　　2022年11月，康龙化成就已经抛出了一份康龙生物正在筹划不超过3亿美元融资的提示性公告。2023年3月31日，康龙生物完成了最新一轮9.5亿人民币的融资，由实控人联合高瓴资本等入局。

　　康龙生物此次融资总金额约为 9.5 亿元人民币，新增投资者约占康龙生物股权比例为 11.1087%，整体估值超80亿元。

　　公司关联方宁波康君仲元股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“康君仲元”）以1.88亿元人民币投资认购康龙生物 2.1989%的股权；公司关联方康君投资管理（北京）有限公司（以下简称“康君投资”，与康君仲元合称“康君资本”）以1200万元人民币投资认购康龙生物 0.1404%的股权；公司关联方宁波煜沣创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“煜沣投资”）以2000万元人民币投资认购康龙生物 0.2339%的股权。

　　康君投资为公司实际控制人之一、董事、首席运营官楼小强先生控制的公司，且公司董事楼小强先生、李家庆先生及高级管理人员李承宗先生担任康君投资的董事；康君仲元的执行事务合伙人为康君投资，亦为楼小强先生控制的公司；煜沣投资股权穿透后为公司实际控制人之一、董事长、首席执行官 Boliang Lou 先生和楼小强先生的兄弟楼国强先生及其配偶陈静女士控制的企业。

　　CGT领域作为未来医药领域的热门赛道，受到了资本市场的广泛关注。弗若斯特沙利文数据显示，从2016年至2020年，全球CGT市场从0.5亿美元增长到20.8亿美元，复合年增长率为153%，预计到2025年将达到305.4亿美元，复合年增长率为71%，而中国CGT市场规模将在2025年达到25.9亿美元，复合年增长率高达276%。业内人士表示，该赛道未来回报率极高。

　　事实上，高瓴也极其看好该赛道，相继以投资入股方式提前布局上市公司潜力子公司。3月26日凯莱英发布公告称，子公司拟引入高瓴等外部投资者，合计增资不超过约25.34亿元，并表示，将尽最大努力促使凯莱英生物技术发展在2026年12月31日前实现合格首次公开发行，其主要在大分子和CGT疗法CDMO的业务方向发力。

　　那未来康龙生物是否可能分拆呢？公司在回答投资者疑问中表示，相关信息请以公告为准。