出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在后新冠时代，博腾股份（维权）大客户订单或不具可持续性。值得一提的是，公司2022年单一大客户收入占比近七成。在行业需求端整体趋缓之际，高额折旧费将使得博腾股份的业绩进一步承压。
近日，CXO赛道龙头企业药明生物新增项目锐减，股价大跌，引发市场对CXO赛道担忧。
2022年CXO相关企业业绩营收与利润均呈现出高增长态势。Wind数据显示，CXO 板块（以 CRO 指数（8841421.WI）来代表，下同）2022年营收为907.32亿元，同比增长55.29%；同期归母净利润为213.18亿元，同比增长为45.02%。
然而，CXO高增长态势似乎在今年一季度现“松动”。Wind数据显示，Q1营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%。
来源：windCXO赛道业绩一季度变脸，叠加龙头企业新增项目骤降，这是否意味着该赛道高景气度生变？作为普通投资者，我们又该如何辨别该赛道的投资价值？基于以上疑问，我们试着从中观行业视角与微观A股头部企业视角去观察。本文主要探讨博腾股份。
博腾股份是国内的CDMO企业。博腾成立于2005年，于2014年在深圳证券交易所挂牌上市，主要为全球药企、新药研发机构等提供从临床早期研究直至药品上市全生命周期所需的化学药、生物药和制剂定制研发和生产服务。公司生产基地先后通过NMPA、FDA、PMDA、WHO和EMA权威认证，为全球知名药企及药物研发机构长期提供服务。
目前，公司形成，原料药CDMO、制剂CDMO及基因细胞治疗CDMO三大业务。2022年年报显示，原料药CDMO业务属于公司基本盘，收入占比超98%，实现营业收入69.24 亿元，同比增长约 126%； 两大新业务收入贡献破亿元，其中，制剂CDMO业务实现营业收入 3183.91万元，同比增长 58%；基因细胞治疗CDMO业务实现营业收入 7528.28 万元，同比增长 443%。
大订单不具持续性？23年业绩或遭受冲击
2022年，博腾股份实现营业总收入70.35亿元，同比增长126.55%；归母净利润20.05亿元，同比增长282.78%；扣非净利润19.79亿元，同比增长293.61%。
而到了一季度，公司业绩出现“变脸”。一季报显示，公司实现营业总收入13.78亿元，同比下降4.50%；归母净利润3.04亿元，同比下降20.37%；扣非净利润2.96亿元，同比下降22.24% 。
博腾股份前后业绩反差背后，主要受公司大订单影响。2021 至 2022 年，公司陆续收到跨国制药公司 Pfizer Inc．（简称“辉瑞”） 旗下 Pfizer Ireland Pharmaceuticals的某小分子创新药相关的合同定制研发生产（CDMO）服务订单，金额合计约 8.97 亿美元。
据悉，该客户2019 年收入5846万元，占当年营业收入比例 3.77%；2020 年收入1.03亿元，占当年营业收入比例4.99%。
2021年11月和2022年2月，博腾股份先后接到来自辉瑞的两个CDMO订单，采购订单金额分别为2.17亿美元和6.81亿美元，截止2022年底已履行及已确认的销售收入金额分别为2.16亿美元、5.26亿美元，完成率82.63%。
2022年公司已履行订单金额为6.93亿美元，合计已履行金额为7.42亿美元，还有约1.5亿美元订单尚未履行。
公告显示，该大客户订单主要交付集中在2022年。结合订单金额及执行情况，我们推测该大客户可能属于公司2022年第一大客户。2022年年报显示，公司第一大客户收入为46.8亿元，占公司全年收入之比为66.54%。
来源：公告需要指出的是，辉瑞这笔大订单不具备可持续。换言之，公司2023年业绩或将大概率承压。对此，公司在年报中称，若订单涉及相关产品未来需求无法持续或大幅减少，公司业绩可能存在下滑的风险。公司将积极通过巩固与现有客户已建立的稳定的商业合作伙伴关系，拓宽客户及项目的广度和深度等举措尽量避免或减少上述订单的持续性对公司生产经营及业绩的影响。
高额的固定资产折旧将吞噬未来业绩？
以固定资产为主要依托的产能布局是 CDMO 开展业务的支撑，因此公司每年会保持一定的资本支出保障公司产能、设施设备与业务发展相匹配。公司的一季报的资本性支出仍然在持续扩张。
今年一季报资本性支出金额为3.13亿元，较上年上涨24.49%。值得注意的是，公司的资本性扩张的速度有所趋缓。近三年一季报看，公司的资本性支出增速分别为164.84%、71.42%、24.49%。可以看出，公司资本性指出扩张速度趋缓。
最近三年，公司固定资产账面价值分别为 13.63 亿元、 17.48 亿元、 21.20 亿元。 2022 年，公司固定资产折旧 3.31 亿元，同比增加 92.08%。
首先，从研发增长看，2022年大型医药公司研发投入的增速有所回落，2020年至2022年，大型药企的研发投入增速分别为20.4%、19.3%、18.8%；其次，投融资环境看，医疗投融环境遇冷，数据显示，2022 年全球医疗融资额（不含国内）达5492亿元，同比下滑35%，而国内融资额达1338亿元，同比下滑46%，总体 2022年全球市场融资总额均有大幅下滑；最后，研发管线持续增加，但是增速有所放缓。从以上药企研发投入、一级市场融资额、临床试验数目三大指标看，似乎CXO赛道的需求端承压。
在这种大背景下，公司前期激进扩张的固定资产，将可能会成为公司未来业绩的负担。对此，公司年报解释称，为应对和减少固定资产投资风险，一方面，公司将持续加大市场开发力度，保证业务的持续性；另一方面，公司已通过成立资产投资决策委员会、项目决策小组等方式，保障新增固定资产投资的审慎决策和项目的综合评估，提升产能利用效率，保持合理的产能布局。
