出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/靳泽
近两年，上市券商持续加快再融资（包含定增和配股，下同）“补血”节奏，多家券商完成定增或配股募资。其中，中信证券以223.95亿元的募资创下A股纪录。截至7月5日，A股共有11家券商正在推进再融资计划，其中9家定增募资，2家配股募资。
在11家券商中，国联证券的定增十分值得关注，其在定增预案出炉不到一年的时间里，已经经历了三轮问询，都重点问询了巨额融资的必要性。值得关注的是，在回复监管问询时，国联证券竟“偷工减料”，对在年报中能轻易找到的信息都没有进行回复。
除了融资的必要性，国联证券此次定增还面临着潜在的审核难题——同业竞争。未来，国联证券是否与控股股东国联集团旗下的民生证券产生同业竞争关系，取决于国联集团对自己不是民生证券控股股东的认定，能否获得证监会的批复。国联集团持有民生证券30%以上的股权，理论上应该是民生证券的控股股东，实务中也有多家券商控股股东的控股比例低于30%。
民生证券实控人认定存疑 国联证券未来或存同业竞争
公告显示，国联证券最早于去年9月公布定增预案，计划通过定增募资70亿元。在经历三轮问询后，国联证券将募资额压缩到50亿元，减少了外界对公司过度融资的质疑。
但即便募资额下降，国联证券此次定增还面临着不确定性的审核障碍：同业竞争。根据今年2月公布的《监管规则适用指引——发行类第6号》，“保荐机构及发行人律师应当核查发行人与控股股东、实际控制人及其控制的企业是否存在同业竞争”。由此可见，同业竞争是定增发行的审核难题。
而国联证券之所以面临不确定性的同业竞争，是控股股东国联集团对民生证券控股股东的认定还有不确定性。目前，国联集团认为自己不属于民生证券的控股股东，这样就符合“一参一控”的要求，国联证券与控股股东参股的民生证券就从根本上不会有同业竞争。但是，目前国联集团对民生证券的无实控人认定，还没有得到证监会的批复。
值得注意的是，国联集团通过司法拍卖竞得泛海控股持有的民生证券347,066.67万股股份，占民生证券总股本的30.3%，为第一大股东。从理论上来说，国联集团应当为民生证券的控股股东。
根据《公司法》及 《证券公司股权管理规定》的规定，控股股东，指“持有证券公司 50%以上股权的股东或者虽然持股比例不足 50%，但其所享有的表决权足以对证券公司股东（大）会的决议产生重大影响的股东”。
那何为“持股比例不足 50%，但其所享有的表决权足以对证券公司股东（大）会的决议产生重大影响的股东”？根据证监会《上市公司收购管理办法(2020年修订)》，“投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%”的股东，为公司控股股东。
来源：《上市公司收购管理办法(2020年修订)》此外，科创板上市规则、创业板上市规则、北交所上市规则，都将“投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%”的情况归类为实际控制。
更重要的是，如果第一大股东持股比例超过30%但却没有被认定为控股股东，或合计持有表决权超过30%却没有被认定为实控人，很容易被质疑规避发行条件。
《证券期货法律适用意见第17号》规定，“发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到百分之三十的情形的，若无相反的证据，原则上应当将该股东认定为控股股东或者实际控制人。 公司认定无实际控制人，但第一大股东持股接近百分之三十，其他股东比例不高且较为分散，保荐机构、发行人律师应当进一步说明是否通过实际控制人认定规避发行条件”。
来源：《证券期货法律适用意见第17号》民生证券最近公布的股权结构，国联集团为第一大股东（假设证监会批复），持股比例为30.3%；其他股东持股比例不高且较为分散，第二大股东上海沣泉峪的持股比例为13.49%，与第一大股东国联集团的持股比例相差较大，属于“公司认定无实际控制人，但第一大股东持股接近百分之三十，其他股东比例不高且较为分散”的情况。
综上，从理论上来讲，国联集团作为民生证券持股30%以上的第一大股东，原则上应当为控股股东，民生证券无实控人的认定或不合规。
实务中，有很多A股券商的控股股东表决权比例低于30%，依然为控股股东，如同样正在进行定增的中原证券。公告显示，河南投资集团有限公司合计持有中原证券总股本的 22.05%，为上市公司控股股东。
当然，国联集团持有民生证券30%以上的股权，并不是说绝对应为后者的控股股东。国联集团可以通过作为纯财务投资人、不往民生证券派驻董事或将表决权对外委给他人托等方式不控制民生证券。
事实上，国联集团不能作为民生证券的控股股东还有另外一个层面的原因，即“一参一控”限制。根据《证券公司监督管理条例》第26条规定:证券公司股东“参股证券公司的数量不得超过2家，其中控制证券公司的数量不得超过1家”。
根据诸多监管规定，国联集团理论上应该为民生证券的控股股东。根据公告，国联集团认为“民生证券目前无控股股东、实际控制人”的一个理由是：自2021年8月开始，民生证券不再存在控股股东、实际控制人。因此国联集团今年3月份接盘泛海控股的股权后，民生证券依旧是无实控人状态。
但需要注意的是，2021年8月前，泛海控股一直为民生证券控股股东，包括持有30.3%股份的情况下。泛海控股在2021年8月份将民生证券“出表”，很大一部分原因是泛海控股的流动性危机，并于2021年7月 发布公告称将所持有的全部民生证券 31.03%的股权进行出售。
因此，泛海控股是在极为特殊的背景下才放弃民生证券控股股东地位，而国联集团的流动性目前还比较充裕，可以91亿元拿下民生证券第一大股东席位。从这个层面讲，国联集团应该作为民生证券控股股东比较妥当，一是可以令民生证券的控股权比较稳定，二是有助于民生证券有充足的资本补充能力。
回复监管问询“丢三落四”
资料显示，国联证券在定增预案发布不到一年来，已经收到三次问询。其中，在第一次证监会的问询中，国联证券少回复了一项监管处罚措施，而这项监管函在就在年报中。
证监会要求国联证券补充说明，报告期内（2020年-2022年）上市公司及其合并报表范围内子公司被证监会或交易所等采取监管措施或作出行政处罚的情况。
来源：公告在回复监管问询时，国联证券遗漏了一项来自交易所的监管问询函。2021年5月21日，上海证券交易所对国联证券子公司华英证券作为青岛融海国有资本投资运营有限公司非公开发行公司债券项目的联席主承销商，存在履职不到位的问题，出具了《关于对华英证券有限责任公司的监管工作函》（上证债审（监管工作）〔2021〕2号）。
来源：国联证券2021年年报值得关注的是，国联证券遗漏的上述监管事项，就在公司2021年年报中。公司同样有保荐业务，连自己的发行申请文件都能够遗漏明显的信息，子公司华英证券在保荐其他项目时，能否勤勉尽责。
公开的信息，华英证券最近三年因保荐业务遭到的监管或行政处罚次数就高达7次，加上保代被处罚的次数高达十几次。证监会、江苏证监局在警示函中直接指出华英证券内部质量控制不完善。
华英证券执业质量还差到被投资者告上法庭。公告显示，华英证券因龙力生物（已退市） 的虚假陈述行为，被1628名投资人诉讼承担连带赔偿责任损失，金额累计达9.15亿元。
在监管部门的三次问询中，国联证券定增募资的必要性都被问询，甚至被质疑“过度融资”。2020年7月，国联证券A股IPO时募资20.21亿元，2021年10月又通过定增募资近51亿元。2022年9月，国联证券首次发布定增预案时，计划募资70亿元，如今已将募资额将至50亿元。
