出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
近日，水羊股份提交了营收、净利润双增的半年报，共实现营收22.90亿元，同比增长4.00%；共实现净利润1.47亿元，同比增长78.59%。然而，这份业绩双增的成绩，或离不开公司对于EDB公司的股权收购。已知，EDB公司于2022年7月纳入水羊股份并表范围，去年同期财报中并未包含该部分业绩。
除此之外，代理业务也有效支撑了公司的营收增长，但随着代理业务营收占比的增加，也出现了拉低毛利率水平、存货规模持续增长、备货存货占用资金等问题。
多个自研品牌升级不及预期 半年报营收增长或主要源于EDB股权收购
水羊股份主要从事化妆品的研发、生产与销售。在产品布局方面，水羊股份一直采取“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展模式。
自有品牌方面，水洋股份旗下拥有“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等。虽然公司在财报中并未单独披露各子品牌创收明细，但是据首创证券财2023年上半年统计数据，公司多个自有品牌线上渠道GMV下滑，特别是公司昔日核心品牌御泥坊及小迷糊。
其中，2月份，御泥坊销售额 0.25 亿元，同比-26.31%；小迷糊销售额 0.07亿元，同比-19.63%。5月份，御泥坊淘系+抖音GMV合计0.23亿元，同比下降30.76%，小迷糊淘系+抖音GMV合计0.07亿元，同比下降41.85%。大促节点上，2023天猫“3.8焕新周”促销活动中，御泥坊官方旗舰店GMV为2.35百万，同比下降69%。虽然公司并未单独披露昔日核心品牌御泥坊和小迷糊的经营数据，但据品牌上半年线上渠道GMV表现，公司多个自研品牌表现或不容乐观。
据公司2023年半年报，水羊股份共实现营收22.90亿元，同比增长4.00%；共实现净利润1.47亿元，同比增长78.59%。公司认为业绩恢复增长的主要原因在于公司多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，成本费用管控效果显著，同时，公司产品结构改善提升毛利水平，公司盈利能力提升，公司经营情况积极向好。然而，产品结构的持续优化离不开公司对于日法高奢护肤品牌伊菲丹所属公司收购。
2022 年 7 月，水羊股份以4450万欧元收购日法高奢护肤品牌EDB公司90.05%股权，收购完成后，EDB公司即纳入公司并表范围。因此，2023年上半年的业绩包含了收购标的EDB公司贡献的业绩，而2022年半年报中并无该部分创收。
值得关注的是，2023年上半年EDB表现超预期，在法国的电商今年上半年增速同比去年上半年增长97%，全球综合可以实现60%的增速。若剔除收并购企业纳入并表范围带来营收增长的影响，水羊股份2023年上半年营收增速或依旧处于下滑态势。
代理业务拉低毛利水平 存货持续增长占用资金、存货周转效率持续下滑
除了品牌收购外，代理业务有效支撑了公司的营收增长，虽然公司财报并未明确披露自有品牌和代理品牌的营收占比，但据相关媒体披露（信风）消息，代理品牌营收贡献率要明显高于自有品牌。
水羊股份起初于2018 年推出了独立开放平台“水羊国际”，目前已经形成 1+5+n 的层次结构，其中 1 个大集团为强生，5 个大品类分别为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品，合计代理的海外品牌数量已超 50 个。虽然代理业务为公司的营收规模提供了较大的支撑，但同样带来了几个问题：
（1） 代理业务拉低了公司整体毛利率水平：在公司可转债募集说明书中，曾披露公司毛利率相对行业水平对比，从统计数据可以看出，公司毛利率显著低于行业公司平均水平，而这主要是因为公司代理品牌业务毛利率较低，且收入占比较高，因此拉低整体毛利率所致。
（资料来源：公司公告）（2） 随着代理品牌业务的发展，公司需要更多的库存商品备货，以满足及时交货的需求，这不仅会对资金形成一定占用、增加资金链负担，同时也会使得公司代理品牌存货的增加，增加产品滞销风险。
（资料来源：公司公告）从公司近几年中报业绩可以看出，水羊股份的存货规模自2017年后持续攀升，截至2023年6月底，水羊股份的存货规模高达8.97亿元，同比增长44.79%，占全部资产的比例已超过20%，占比较高。
存货规模持续攀升的同时，公司存货周转效率也在持续下滑。2021H1-2023H1，公司存货周转天数分别为128.06天、139.21天、163.89天。
对外担保超净资产、募集资金或难有效缓解资金负担 后续关注水羊智造基地产能释放
2018年以来，水羊股份的资产负债率持续攀升，由2018年的26.64%增长至2022年的52.36%。除此之外，公司的偿债能力比率（流动比率、速动比率）持续下滑，偿债能力下降。
公司流动比率由2018年的3.58下降至2022年的1.30；速动比率由2018年的2.38下降至2022年的0.67。另外，2022年底，公司的短期债务与货币资金缺口更是将近4.75亿元。
纵使自身债务累累，水羊股份也乐此不疲的为子公司提供担保。2021年后，水羊股份频繁为子公司提供担保，导致其担保余额已超过其净资产。截至4月28日，水羊股份累计担保总额约为17.99亿元，已超过公司2022年经审计净资产。
因此，无论是从资本结构、偿债能力指标还是货币资金缺口来看，在通过发行可转债募集资金之前的水羊股份短期债务压力之大，发行可转债募集资金解决了公司燃眉之急。
4月25日，水羊股份向不特定对象发行可转换公司债券成功上市，本次发行募集资金总额人民币6.95亿元，募集资金中有近5亿元用于水羊智造基地项目，2亿元用于补充流动资金。
（资料来源：公司公告）在公司可转债募集说明书中曾提到，公司计划将2亿元用于补充流动资金是基于未来三年营运资金缺口的测算，从而为公司未来的业务发展提供可靠的流动性保障。值得关注的是，公司募集资金后两个月，已将1.87亿元资金用于补充流动资金，占原计划补流募集资金的95.90%。截至2023年6月30日，公司募集资金剩余3.81亿元。
另外，结合公司现金流状况可以看出，2023年上半年，水羊股份的经营活动产生的现金流量净额为0.82亿元，投资活动产生的现金流量净额为-3.44亿元，筹资活动产生的现金流量净额为3.98亿元。
经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流入，按照专业投资人士的分类来看，这种现金流写照属于蛮牛型，即公司把经营活动挣的钱，以及各种方式筹来的钱，大部分都投入到新扩产能或新建项目中，如同一只勇往直前的蛮牛。
这时，公司投资项目的前景就显得尤为重要，水羊股份投资项目重点关注水羊智造基地项目。报告期内，水羊智造基地部分产能投产，自主产能的大幅提升有利于公司更好地把控产品质量和及时响应订单，但公司自主产能产线仍处于调试期，产能利用率较低，后续产能释放情况有待关注。
