出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在医药反腐风暴下，以远超同行的销售费用驱动增长的甘李药业未来业绩是否进一步承压？一方面，集采降价带来的“量增”并未弥补“价降”的“缺口”；另一方面，随着医药反腐深入，公司非集采市场以学术推广策略抢占市场份额策略是否仍然有效？
近日，药企销售乱象再次引发市场关注，药企板块股价持续承压。
7月28日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开，中央纪委副书记、国家监委副主任喻红秋出席会议并讲话。会议指出，“集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求。”“加大执纪执法力度，紧盯领导干部和关键岗位人员，坚持受贿行贿一起查，集中力量查处一批医药领域腐败案件，形成声势震慑。”
近年来，在过去相当长一段时间内，医药行业的销售费用常常讳莫如深。一些药企销售费用结构中包含回扣部分，导致医药行业销售费用高企的异象迭起，打着科研经费、学术会议等名义的“带金销售”乱象屡禁不止，进而衍生出药价虚高、医疗腐败以及过度医疗等一系列问题。
事实上，对于药企的销售费用真实性与完整性，无论是已上市或拟上市公司，监管口也一直重点关注，这背后或涉及上市公司治理质量与上市公司内控有效性等一系列问题。一是不合理的销售费用诱发利益输送等违法违规等问题，如医药行业存在的商业贿赂与有失公允的关联销售；二是不具商业实质性的销售费用诱发财务报表失实情形。
值得注意的是，随着医药行业反腐力度深入，相关板块股价持续承压。一方面，反腐或使得相关药企短期销售增长承压；另一方面，高销售费用相关风险将凸显。
基于以上背景，我们对国内上市药企或拟上市药企的销售费用进行全面复盘，看看其销售费用是否对短期业绩形成压制？高销售费用是否合理？相关销售费用背后是否存在商业贿赂等乱象。
在医药反腐传闻下，近日，作为国内胰岛素龙头企业的甘李药业近期股价也在持续承压。
来源：wind值得注意的是，公司刚预告23年半年报业绩出现边际改善。预计2023年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为1.2亿元到1.6亿元，与上年同期相比，将实现扭亏为盈。
相关反腐是否会对公司产生影响？我们应该如何看待甘李药业未来投资预期？经过深入复盘发现，甘李药业未来或面临两大风险：
第一，甘李药业销售费用占比远超同行，曾出现重大行贿事件，随着医药反腐深入，未来是否触发相关合规风险？
第二，医药集采下，相关“以价换量”是否真的出现边际改善，在医药反腐压力下，相关销量是否会承压？
销售费用远超同行 曾陷巨额行贿传闻
我们发现，甘李药业销售费用占营收之比超过60%，位居医药行业前列（见文末附表）。需要指出的是，甘李药业的销售费用居高不下，2022年销售费用大幅跃升。
2022年，甘李药业销售费用为10.87亿元，占同期收入之比为63.46%。通过公司披露的同行对比数据发现，通化东宝等销售费用率维持在30%的水平。显然，甘李药业的销售费用率显著高于同行。
来源：年度报告甘李药业的市场推广及咨询费用与销售人员薪资出现倒挂现象。根据公司2022年销售费用明细，公司的市场推广及咨询费用高达6.95亿元，占比为63.935；而同期公司的销售人员薪资仅为2.95亿元。
来源：年度报告公司曾一度深陷巨额贿赂传闻旋涡。
根据公开报道，2013年一位甘李药业的医药代表对外曝光，2008年起，甘李药业通过项目费、AP费和市场费三种方式进行医药行贿，行贿费用高达8亿元，其中仅2012年就有3亿元。这位医药代表还表示，正是因为甘李药业为了谋求上市，才希望美化业绩，不惜以商业贿赂的形式换取销售额；2014年1月，警方正式批捕甘李药业驻湖北的7名医药代表，贿赂案再度走向高潮。
对于公司销售费用合规问题，甘李药业上市时也被重点关注。
2015年5月25日，荆州市荆州区人民检察院就甘李药业湖北省销售人员涉嫌商业贿赂一案提起公诉，指控2010年至2013年10月期间，甘李药业湖北区域17名销售人员为扩大药品销量，提高销售业绩，向湖北省多地医院医生行贿，行贿金额2，770，383元。湖北省荆州市荆州区人民法院于2015年11月23日作出（2015）鄂荆州区刑初字第00087号《刑事判决书》，对该案十七名被告人以对非国家工作人员行贿罪，作出有罪判决。
甘李药业在IPO审核时，发审委要求保荐机构、公司律师核查并在招股说明书中详细披露上述案件的情况，说明公司是否涉嫌单位犯罪，公司其他董事、监事、高级管理人员是否涉案。并说明案件对公司业务的影响，公司是否因该案遭受经济损失。甘李药业表示，上述案件已审理终结，公司不是上述案件的当事人，不需要在上述案件中承担任何责任。该案件反映公司在销售人员违法行为发生期间，内部控制制度建设与执行存在瑕疵。公司已作出了有针对性改正，加强了销售合规管理和财务控制管理。同时，甘李药业也承认，该案件对公司在湖北市场的声誉产生一定负面影响，对该公司在湖北市场的短期销售收入存在不利影响。
集采与反腐双重挑战？
鹰眼预警显示，公司的销售费用与营收增速极不匹配。2022年报告期内，公司营业收入同比变动-52.6%，销售费用同比变动8.35%，销售费用与营业收入变动差异较大。
来源：鹰眼预警为何公司销售费用与营收出现背离？
一方面，公司受集采降价影响，营收大幅下滑。
2021年，以胰岛素为采购对象的第六批国家组织药品集中采购11月26日在上海开标，并产生拟中选结果。本次集采涵盖临床常用的二代和三代胰岛素共16个通用名品种，拟中选产品平均降价48%。
甘李药业的6个产品及相关品规均中标并中选A类，意味着甘李药业的产品降价幅度更大。据悉，据企业中标公告，甘李药业门冬胰岛素、甘精胰岛素、赖脯胰岛素集采后价格已经降至19.98元/支、48.71元/支、23.98元/支。在集采之前，前述三个产品价格为59.8元/支、143.97元/支、60元/支，降幅67%、66%、60%。
另一方面，公司极为依赖学术推广等活动打开公司产品销量。
专业化的学术推广是公司采用的主要营销模式。截止2022年报告期末，公司拥有超2000 余人的专业销售团队，覆盖全国各省、直辖市，主要营销人员具备丰富的医药行业从业经验，并专注于糖尿病治疗领域，特别是胰岛素市场，对于糖尿病的预防及治疗、糖尿病治疗用药、胰岛素产品的学术特点、用法及用量有着深入的理解，能够更好地提供学术推广服务。同时，公司每季度对销售人员进行专业化培训，更新最新的行业动态和疾病相关知识。
我们发现，在集采前夕，公司销售费用与营收呈正向关系，大致每一块钱销售费用投入，能带来超3元左右的营收增长。
值得注意的是，公司还需要销售费用拓展集采以外的市场份额。据悉，集采协议量占市场总需求量的比例低于化药集采，即有更高比例的自由市场仍需由各家企业进行竞争获得。甘李药业需要扩增专业学术代表覆盖新进的协议采购医院和自由市场，加大学术推广活动的投入，提高公司产品销量份额。2022年报告期新覆盖的医疗机构近 1.6 万家。
对此，甘李药业称集采能够带来“以价换量”。事实又是如何呢？
根据公开报道的信息，胰岛素全行业均遭遇集采降价，但是相关产品似乎并未放量。据医药经济报引用PDB数据库，分析出过去5年全国样本医院的甘精胰岛素销售情况如下：
来源：公开信息甘李药业称，自 2022 年 5 月起，胰岛素集采在全国范围内落地执行，公司第二季度及第三季度国内胰岛素制剂产品销量增速明显，环比变动分别为 74.54%、 27.41%。我们对比同比数据，2021年，公司全部胰岛素制剂销量增速为12.73%，2022年为26.51%。从销量增速看，其带来一定增长，但是这种增势并未对冲价格带来的影响。2022年年报显示，公司2022年实现营收17.12亿元，同比下降52.6%；归母净利润-4.4亿元，同比下降130.25%。
一方面，集采降价带来的“量增”并未弥补“价降”的“缺口”；另一方面，随着医药反腐深入，公司非集采市场以学术推广策略抢占市场份额策略是否仍然有效？
据wind数据，国内A股上市药企中，销售费用金额排名前40的名单如下：
据wind数据显示，剔除2022年营收低于1亿元以下企业，国内A股上市药企中，药企销售费用率超过50%的名单如下：
注：营收大于1亿元，A股市场 
