出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室出品
核心观点：慕思股份财务数据表现远超同行，出现高周转与高毛利并存，似乎在打破财务“不可三角”的“定律”。然而，公司过于优秀财务数据却又出现单店收入远不及同行水平。在行业增长承压之际，经销商曾宁可举报也不配合压货，慕思股份的传统渠道模式是否遭受挑战？慕思股份上市前后，业绩反差如此之大，叠加公司此次延缓募投项目，这背后又将折射出慕思股份隐含何种隐忧？
近日，慕思股份延缓IPO募投项目引发关注。
8月16日，慕思股份一则公告表示，公司召开会议审议通过了《关于部分募集资金投资项目延期的议案》，同意募集资金投资项目“华东健康寝具生产线建设项目”的达到预定可使用状态日期延期至2024年12月31日。
公司此次延缓的项目正是去年6月上市时募资核心项目。慕思股份去年6月上市，募得15.58亿元，其中有逾12亿元拟用于投资“华东健康寝具生产线建设项目”。
值得注意的是，慕思股份曾为上市募资，称“华东健康寝具生产线建设项目”极其必要，能够缓解公司产能瓶颈”。如今，一年后慕思股份为何又突然延迟？这背后又有何玄机？
圈钱意味浓？慕思股份募投项目远不及预期
事实上，慕思股份的核心项目远不及预期。
资料显示，慕思股份在首次发行上市募资时，考虑设备供货周期、安装工程量、当地施工水平及气候等因素，计划华东健康寝具生产线建设项目建设周期建设期 2 年。根据公司预测，大概完工时间为2023年5月31日。
来源：公告然而，截止今年上半年，公司华东健康寝具生产线建设项目的项目进度仅为42.9%。
来源：公告令人不解的是，为何慕思股份上市募资称华东项目迫切，而上市成功后项目进展又大大不及预期。
公司称华东健康寝具生产线建设项目具有实施必要性，一是公司业务规模不断扩大，主要产品的产能利用率已经趋向饱和，本项目实施后，有利于扩大产品的生产规模，缓解公司产能瓶颈，提高市场占有率；二是，优化区域布局，提高公司盈利水平。本项目拟落地于浙江省嘉兴市，嘉兴隶属于沪、苏、杭等城市的一小时交通圈，是浙江省在长三角城市群中最具备地理优势的区域，目前已形成以软体家具为特色的产业集群。作为床垫行业的领先企业，公司在此设立生产基地，进行产能布局，符合产业集群式增长路径。此外，长三角经济较为发达，全国居民人均可支配收入较高，软体家具市场需求旺盛，公司通过把生产基地推向市场前沿，有利于靠近目标客户，了解客户需求，缩短反应时间，强化公司与客户之间深度持久的合作关系。
据悉，今年7月，多项家居利好政策落地，企业迎来重大发展机遇，其中商务部等13部门印发的《关于促进家居消费若干措施的通知》，提及要促进家居消费，且肯定了其对于带动居民消费增长和经济恢复的积极作用，政策信号强烈。
更让人疑惑的是，家居行业已迎来政策性利好，公司却此时延缓华东项目投入。对于募投项目延缓，公司称募集资金投资项目“华东健康寝具生产线建设项目”在实施过程中因受外部环境影响，导致整个项目推进进度较预计有所延迟。
值得注意的是，公司上市前夕账面资金已有超14亿元账面资金，且在在上市前夕，公司却大举分红。
在募资之前，2019年和2020年，公司实施了积极的分红政策，分别有2.3亿元和3亿元股东分红。由于两位创始人合计持有公司87.81%的股份，5.3亿元分红中的4.65亿元被是控制人家族拿走。
上市后，公司同样进行较大分红。4月24日，慕思股份发布2022年度分配预案，拟10派10元（含税），预计派现金额合计为4.00亿元，实控人也拿走大部分分红。
至此，我们产生两大疑惑，其一，公司账面资金宽裕情况下却仍较大额募资，是否存在过度融资嫌疑？其二，公司为何在巨额项目资金需求下却又大额分红？需要再次强调的是，慕思股份大额的分红大部分进了实控人腰包。
此外，公司将募集资金用于理财。据悉，去年12月，慕思股份公告称，公司召开会议通过了相关议案，同意使用额度不超过人民币10亿元的闲置自有资金进行“现金管理”，向各金融机构购买安全性高、流动性好的金融理财产品。
财务数据过于优秀？出现异常信号
我们发现，慕思股份上市前后业绩变化极大。
上市前夕，公司增速远超同行，2021年，梦百合、顾家家居、喜临门（维权）与慕思股份的营收增速分别为24.64%、44.81%、 38.12%、45.56%，可以看出，慕思股份上市前夕业绩增速远超同行。
与此同时，我们发现，慕思股份似乎打破了财务“不可三角”定律，即高毛利与高周转并存。
慕思股份毛利率远超同行，2022年，公司毛利率高达46.47%，而梦百合、顾家家居、喜临门分别为31.04%、30.83%及32.40%。可以看出，梦百合等几家同行毛利率相近维持在30%的水平，而慕思却高出同行近二十个百分点。
高毛利率背后同时公司又呈现出的高周转。慕思股份2022年的存货周转天数为30天，而梦百合、顾家家居、喜临门分别为119天、62天、82天。从存货周转上，慕思股份也远超同行。
此外，从存货占比看，慕思股份的存货占比极低。2022年，慕思股份的存货仅为2.22亿元，而同行存货均超过10亿元。值得注意的是，慕思股份的存货与营收之比为4%，而同行该比值均超过10%。
在慕思股份高毛利与高周转并存的背景下，慕思股份的单店营收却又不及同行。
2022年年报显示，梦百合、顾家家居、喜临门与慕思股份的门店数量分别为1453家、6743家、5273家与5600家。慕思股份的单店收入远不及同行。我们用总收入大致款算公司单店门店收入发现，梦百合、顾家家居、喜临门与慕思股份的单店收入分别为551万元、267万元、148万元及103万元。可以看出，慕思股份的单店收入属于这几家公司中最低的。
值得注意的是，公司的销售费用率远超同行。招股书显示，公司的销售费率为25%左右，而行业均值在13%至16%的水平。
来源：公告综上，慕思股份的财务数据过于优秀，且异于同行。然而，慕思远超同行的数据背后是被指压货。
募投项目延缓经销商压货压不动？慕思股份的渠道之困
通常而言，经销商压货有以下几种方式：第一种，压力式压货，即厂家利用其市场地位，通过设置相关条款条件，压迫下游经销商拿货；第二种，利益捆绑式压货，通过股权或合同关系进行相关利益捆绑，以达到下游压货目标。
慕思股份究竟有没有压货痕迹呢？
首先，在上市期间，慕思股份被经销商举报压货。
2021年8月17日，湖北襄阳经销商郑刚在“沐清风家居”微信公众号平台上发布文章，实名举报慕思涉嫌偷税。文章称，自己之前是慕思健康睡眠股份有限公司（原慕思寝具公司）襄阳市连续代理了13年的总经销商。“2020年10月初，慕思公司因上市需要，不顾市场行情及我的经济承受能力，强迫我再开2000平方米的新店。”他称因无力满足公司该要求，其被终止了代理权。除强迫开新店外，该经销商还指出慕思打款后不给予发货、关停店面账户、每年要求缴纳数万到十万罚款、违规在他的代理范围内增加同一系列产品经销商等问题。
其次，公司透过股权绑定客户增加业绩。
2020年12月，欧派投资通过对慕思股份增资，间接持有了慕思股份1.5%的股份。自此，欧派入股慕思后，其与慕思股份的交易不断加大，且跃升为公司第一大客户。
2019年至2021年，公司对欧派家居的销售实现快速增长，收入金额分别为6288.15万元、 2.88亿元和 5.28亿元，占营业收入的比例分别为1.63%、 6.47%和 8.15%。2022年，公司与欧派销售额进一步扩大至6.67亿元，收入占比高达11.48%。
来源：公告需要注意的是，这种股权利益式捆绑销售，警惕利益输送。招股书显示，公司与欧派的毛利率显著低于其他同行。这种明显价格倾斜的是否涉嫌利益输送？对此，慕思股份则认为：“欧派系国内上市公司，财务状况良好且规模采购，我司给予其一定的价格优惠和信用账期，具有合理性；针对此类非法定关联交易，公司严格参照关联交易相关规定从严履行了信息披露义务，保障公司及股东的合法权益，不存在利益输送情形。公司对欧派的销售产品毛利率对比其他客户较低，但于公司仍有盈利，让利换销量，商业逻辑合理。”
来源：公告上市后，业绩立马大变脸，则增速远落后于同行。上市后，2022年，梦百合、顾家家居、喜临门与慕思股份的营收增速分别为-1.5%、-1.81%、0.86%、-10.31%。
慕思股份上市前后，业绩反差如此之大，叠加公司此次延缓募投项目，这背后又折射出慕思股份何种隐忧？相关经销商宁可举报也不配合压货，慕思股份的传统渠道模式是否遭受挑战？慕思股份或遭遇渠道之困，一方面，行业整体增长承压下，相关经销商渠道是否可持续性？另一方面，公司新兴线上渠道发力明显不足。
受前期地产销售下行等多因素扰动，家居消费需求整体虽有温和复苏但仍弱于整体社零。据国家统计局数据显示，5月家具类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类的社零增速分别为5%、0.1%、-14.6%，而5月社会消费品零售总额同比增长12.7%。1-5月家具类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类的累计社零增速分别为4.5%、-0.2%、-6.6%，而1-5月社会消费品零售总额同比增长9.3%。
目前，慕思股份仍然以经销商渠道为主，相关收入占比维持在七成上下。在这种行业大背景下，慕思股份以经销商为主的商业模式是否遭受挑战？
来源：公告值得注意的是，慕思股份的线上渠道发力似乎又弱于同行。2022年，喜临门与梦百合显示渠道销售额增速均超过30%，而慕思股份不升反降，同比下滑近10%。
此外，竞品线上渠道发力突出。据了解，今年618活动（5月23日-6月20日）期间，喜临门全网销售额近10亿元，蝉联天猫、京东、抖音、苏宁、唯品会等多平台床垫类目总销量TOP 1。其中，喜临门在京东平台销售同比增长123%、抖音渠道销售同比增长251%，均呈爆发式增长。
