7月12日，“运动科技第一股”Keep（03650.HK）正式登陆港交所挂牌交易。
红星资本局注意到，Keep的上市，其实几经辗转。在此之前，Keep分别于2022年2月25日、2022年9月6日两次递表港交所，但由于申请未能在6个月内通过聆讯，均以递表失败告终。
资本市场上，对Keep的讨论主要围绕其商业模式而展开，业界讨论重点是Keep这个“反人性”的生意究竟能否赚到钱。
说Keep是“反人性”的生意，其实不难理解。
如今，智能手机已成为了人们生活中不可或缺的一部分。据《2022年移动状态报告》显示，中国人平均每天用机时长接近5小时。
之所以用户离不开手机，是因为绝大部分手机APP都是“宠着”用户的，以此来尽可能提高用户使用时长。比如资讯、短视频、长视频、游戏等APP，不断为用户提供社交娱乐需求，用户乐此不疲，平台也赚得“盆满钵满”。
然而Keep，作为线上健身平台，它是“管着”用户的。毕竟人天生都有惰性，对于上了一天班的群体来说，打开APP起来运动健身哪有躺着玩游戏刷短视频舒服。
而Keep这个“反人性”的生意，也确实让Keep的商业化遇到不小的挑战。
资料配图 图据视觉中国
（一）
用户层面，拉新、留存承压
Keep创立于2014年，创始人为王宁。当时即将毕业的王宁，一口气减重50斤，减肥成功的他也逐步萌生了创业的想法。
王宁将自己的减肥经历总结出最重要的要素“坚持”，Keep也因此诞生。
2015年2月，Keep的APP正式上线，凭借“免费课程”和“健身社交”两大法宝，上线后4个月Keep达到了100万的MAU （月活跃用户数量），用户主要为一二线城市的年轻群体。
Keep的迅速扩张，也很快受到了资本的关注。
据天眼查，Keep成立9年来先后获得8轮融资。投资方包括软银愿景基金、GGV纪源资本、腾讯等。
有了资本的助力，Keep一路开疆扩土，在随后不到两年半的时间里，用户数量突破1亿。
当然，除了资本外，外部环境也是Keep发展的另一推动因子。
2020年，全国居民居家健身热度猛增，Keep自然也吃到了市场红利。
招股书显示，2020年，Keep的平均月活跃用户为2970万，增速达到36%。此后，Keep的平均月活跃用户整体也在保持增长，2021年为3440万，2022年为3639万。
不过用户数量增长的背后，也暴露出了一些危险信号。
一方面是企业获客成本的大幅增加。
据招股书，2020年到2022年，Keep的营销费用分别为3.02亿元、9.56亿元和6.46亿元，占总收入比重分别为27.3%、59.0%和29.2%。
很明显，2021年Keep开始大幅增加营销推广支出，想要进一步扩大新用户。
然而，2021年Keep全年新增月活用户数462万，平均每位新用户获客投入约为207元。随后在2022年，Keep营销投入有所下降，但新月活用户数减少，导致2022年获客成本已经高达318元，而相比之下2020年这个数据仅为38元。
另一方面，是用户的留存问题。
招股书显示，2023年一季度，Keep平均月活跃用户仅2626.3万，相较2022年二季度巅峰时期的4108万，月活用户下滑幅度超三分之一。
来源：招股书
众所周知，互联网的核心大逻辑，离不开用户的拉新、留存、转化。
而从招股书数据来看，如今Keep拉新成本巨大，用户留存也越来越难，这无异对后续变现产生较大影响，也让企业的想象空间受限。
值得一提的是，目前Keep依旧处于亏损之中。
招股书显示，2020年至2022年，Keep分别实现营收11.07亿、16.20亿、22.1亿；经调整亏损净额分别为1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元，三年累计亏损16亿元。
（二）
变现层面，商业化承压
从目前Keep的商业化变现看，Keep的收入主要由三部分构成，分别是自由品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务。
来源：招股书
分业务看，自有品牌产品的销售成为了Keep最大的收入来源，招股书显示，2020年至2022年期间，收入分别为6.37亿元、8.72亿元、11.37亿元，占总营收比例分别为57.5%、53.9%、51.4%。
所谓自有品牌产品，主要是指智能单车、智慧秤、服饰及食品等健身相关产品，通过自营商城、第三方电商平台或第三方批发渠道进行销售。
来源：淘宝
不过，自有品牌产品这部分业务的毛利率比较低，且在持续下滑。
招股书显示，2019-2022年，Keep自有品牌产品的毛利率分别是35%、36%、29%和28%，近两年已下滑至30%以下。
这部分产品毛利率较低主要是由于行业门槛比较低，市场竞争十分激烈。
以智能硬件为例，目前华为、小米、百度旗下的小度、FITURE魔镜、YESOUL野小兽等品牌也均推出了健身镜、跑步机、动感单车、划船机等产品，并在产品内植入品牌自身的健身内容，试图通过硬件切入智能健身领域。
其次是会员订阅及线上付费内容。这部分业务毛利率较高，理论上随着付费用户数量的增长，规模化之后边际成本可以降低。
但目前来看，Keep在会员付费方面也面临较大挑战。
招股书显示，2020-2022年，Keep平均月度订阅会员数分别为191万、328万、362万。尽管订阅会员数一直在增加，但月会员留存率却在下降。2020-2022年，月会员留存率分别为73.3%、71.7%及65.3%，留存率已经跌破70%。
来源：招股书
为什么会员的留存率会降低？
从内容层面看，如今B站、抖音、快手这类拥有巨大流量的视频平台上，都早已布局众多垂直于健身板块的内容创作者。对于用户来说，获得健身相关内容的渠道变得越来越多，甚至是免费的内容课程。
从企业层面，或许Keep自身在会员制度方面也存在一定问题。
今年3月，据澎湃新闻等媒体报道，有Keep会员用户反映Keep对会员权益作出调整，3月13日后购买的会员，将不再包含直播课程权益。实感骑和课中AI难度选择自2023年4月5日起升级为直播畅练卡权益，在此之前限时免费。
据了解，此前会员连续包月价格为19元/月，畅练卡连续包月价格为28元/月。Keep此次变相降级会员权益，无疑也让不少会员受到影响。
最后是广告业务，招股书显示，Keep在2020-2022年期间，广告和其他服务收入分别为1.32亿元、1.90亿元和1.80亿元，占总收入的12%、11.7%和8.2%，对营收的贡献相对较小。
之所以Keep广告业务不好做，在于广告的本质是流量变现，但由于健身类APP用户使用频次偏低，同时Keep本身也面临用户的获取与留存等问题，广告的想象空间相对有限，不太可能成为企业的主要营收来源。
说白了，像Keep这类工具型平台，广告注定难做也十分影响用户体验。
（三）
二级市场，需要新故事
其实在变现这件事上，Keep一直都很努力。
比如2018年Keep尝试线下健身房，当年3月首家线下健身房北京华贸Keepland正式营业。
除了线下健身房，Keep还做过餐饮。2019年Keep上线了小程序“Keep轻食”，主打轻食沙拉外卖，包括三明治、手卷等8款轻食产品。
不过，真正让Keep出圈也实现盈利的，是奖牌业务。
所谓奖牌，即Keep发起线上活动，用户报名参与，缴纳报名费后，用户开启Keep完成相关运动，即可获得一块专属奖牌。
凭借“热门IP+高颜值的设计+社交属性”的特点，Keep小小的奖牌，迅速成为了年轻人的社交货币，火遍各大社交平台。
来源：小红书
今年2月，互联网运营人韩叙发布微博称，Keep内部人士向其透露，Keep的奖牌业务（虚拟体育赛事）已经卖了5个亿。
尽管Keep方面随后回应称：“Keep卖奖牌入账5亿并不真实”，但相关话题依旧在网络上引发了较大讨论。
到底靠奖牌入账多少，Keep并未披露详细数据。但Keep想要通过奖牌扭转局面，依旧十分困难。
毕竟年轻人热爱追求新鲜事物，热度过后便难以维持奖牌的长期价值。
一边是用户难以坚持的健身动力，一边是网络上各平台五花八门的健身内容，在商业化这条道路上，Keep依然任重道远。
Keep在招股书中也表示：“中国线上健身行业发展迅速且竞争日益激烈，我们在业务的各个方面均面临竞争。随著新的及现有竞争对手（包括知名公司）进军我们的市场并推出与我们竞争的新的或经改进的内容、产品及服务，预期市场竞争日后将会加剧。”
而在二级市场讲出一些新故事，已经成为了Keep的当务之急。
小结
“自律给我自由”是Keep喊出的一句经典口号，但说到底自律本就不易，Keep做的还是一个“反人性”的生意。
这也让Keep的商业化变现之路，始终没有构建起核心护城河，商业模式也因此难守易攻。
