出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
9月8日，深交所发布关于终止对天津同仁堂集团股份有限公司（以下简称“津同仁”）首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定。原因是两天前津同仁向深交所提交了《天津同仁堂集团股份有限公司关于撤回首次公开发行股票并在创业板上市的申请》，保荐人提交了《民生证券股份有限公司关于撤回天津同仁堂集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的申请》。根据有关规定，深交所决定终止对公司首次公开发行股票并在创业板上市的审核。
据媒体报道，本次津同仁撤回上市申请的原因或为涉及与北京同仁堂商标侵权纠纷。然而，在对招股书及问询函回复等相关文件进行梳理后发现，津同仁除了商标问题之外，还存在学术推广费用畸高，相关服务商“用后即销”，关联方“兼职”经销商，终端销售收入存疑等诸多问题。
一年召开2839场学术会议 推广服务商短期内批量注销
近期，一场在全国范围内开展的医疗领域反腐备受关注。国家卫生健康委等14个部门联合发布通知，纠正医药购销领域和医疗服务中的不正之风，参与部门为过去五年中最多。7月下旬以来，国家卫生健康委等10个部门联合部署，开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，掀起一轮医疗反腐高潮。
在过去相当长一段时间内，医药行业的销售费用常常讳莫如深。一些药企销售费用结构中包含回扣部分，导致医药行业销售费用高企的异象迭起，打着科研经费、学术会议等名义的“带金销售”乱象屡禁不止，进而衍生出药价虚高、医疗腐败以及过度医疗等一系列问题。
反腐风暴下，今年已有25家药企IPO终止，销售费用成问询重点。在审核问询函中，监管层针对津同仁的销售模式提出了多项问题，包括采用经销商模式的原因、是否存在经销商压货、经销商频繁变动的原因、市场推广费高企的原因等。
招股书显示，2020年-2022年，津同仁的销售费用分别为4.01亿元、5.15亿元、5.64亿元，占当期营收比例分为49.03%、50.86%和51.95%。在销售费用的绝对数额及占比均持续上升的同时，公司销售人员数量却在逐年下降。报告期内，津同仁的差旅费分别为1606.78万元、950.30万元和788.17万元。公司在招股书中表示，“差旅费金额逐年下降的主要原因系公司销售人员数量逐年下降所致”。
进一步拆分后可以发现，销售费用主要流向为市场推广费用。报告期内，津同仁市场推广费用分别对应为3.64亿元、4.85亿元、5.38亿元，占销售费用总额的比例分别为90.77%、94.23%、95.29%，占当期总营收比例为44.5%、47.92%、49.54%。
畸高的市场推广费背后是极高频次召开的学术推广会议。据津同仁问询函回复公告显示，仅2021年，公司就召开了2385场次的小型学术会和454场次的区域学术会，共计2839场次。假设公司销售人员全年无休进行学术推广，平均每天也需召开约7.78场次。
资料来源：问询函回复公告
招股书显示，公司推广模式以第三方推广为主，存在少量自营推广。对第三方服务商进行排查后发现，大量服务商存在注销即合作，过后即注销的现象。
资料来源：问询函回复公告
在问询函回复公告中，津同仁披露了主要的推广服务商。其中，距今最近的2021年前五大服务推广商名单如上图所示。天眼查显示，上述推广服务商中大部分成立于2019年、2020年，且在2021年后陆续注销，目前仅剩下一家存续。其中，位于上海的3家服务商还存在办公地址重合的现象。
资料来源：天眼查
关联方担任经销商 营收真实性存疑
在销售费用疑点重重的同时，津同仁的营收增长同样存在隐忧。
招股书显示，公司经销模式为买断式销售，即在客户取得相关商品或服务的控制权时，确认收入。来自经销商的收入也是公司的主要收入来源，几乎占据全部营收。而在报告期内，公司存在经销商频繁变更的现象，每年经销商新增及退出比例均在20%-30%左右。
资料来源：问询函回复公告
此外，津同仁关联方天津医药集团、达仁堂、天士力集团均存在担任公司经销商的现象，或存在利益输送或通过关联交易虚增营收风险。报告期内，津同仁向关联方销售商品、提供劳务活动的收入分别为1.36亿元、1.77亿元、1.43亿元，占当期营收比例为16.63%、17.49%、13.17%。
资料来源：问询函回复公告
值得关注的是，从收入来源看，公司营收最终有多少来自经销商，多少来自终端销售尚未可知，公司或存在通过向经销商层层压货虚增营收的可能。
公告显示，津同仁来自主要一级经销商的营收额占比较高，各报告期内分别为71.48%、69.83%、72.99%。一级经销商向公司采购后，虽高比例完成销售，但有超4成销售流向下一级经销商。
资料来源：问询函回复公告
而在披露二级经销商销售情况时，津同仁却只统计了部分金额。其中，2019年统计了1.25亿元、2020年统计了1.63亿元、2021年统计了1.5亿元，占售二级经销商金额的比例分别为51.63%、60.88%、49.79%，进而通过上述金额的采销比说明二级经销商销售情况良好，或说服力不足。
从毛利率看，公司毛利率较高且保持稳定，在报告期内分别为82.15%、82.98%和82.89%。令人颇为不解的时，公司的存货周转率反常却出现下降，分别为1.64次、1.71次和1.59次。同时，公司报告期内的材料成本、人工成本等持续上升，而销售单价却在下降。在此背景下，公司的毛利率为何还能保持坚挺？
主要产品主要规格销售价格如下：单位：元/瓶、元/盒
资料来源：问询函回复公告
