来源：市值风云
光伏电池片的尽头是代工？
波云诡谲的电池片技术路线
近日，光伏一体化龙头企业隆基绿能（601012.SH）在业绩说明会上宣布，接下来5年，要将技术重心全面转向BC电池领域，引起市场关注。
近些年，光伏电池技术经历了从BSF到P型PERC的转变，2022年PERC电池市场占比为88%，仍保持市场主流位置。
但随着PERC电池技术光电转化效率接近极限，获得技术突破的N型电池技术市场份额逐渐扩大，2022年市占率合计达到9.1%左右。
N型电池技术中，目前TOPCon技术进展最快，市占率为8.3%，XBC技术也已完成大规模量产，HJT电池片投产和量产规模仍较小。
（来源：公司公告）
2022年电池片产量排名前十的厂家中，已量产或投产XBC的电池厂商为隆基绿能和爱旭股份（600732.SH）。
除阿特斯（688472.SH）和通威股份（600438.SH）主攻HJT（异质结）路线外，其他厂家均主要押注TOPCon路线。
其中已量产TOPCon的厂商包括晶科能源（688223.SH）、捷泰科技（钧达股份（002865.SZ）子公司）、中来股份（维权）（600818.SH）等。
目前，电池产量排名前十的企业中还未上市的仅2家，分别为第7名的润阳股份和第8名的中润光能，两家企业目前均处于IPO阶段，也主要走的是TOPCon路线。
当然，为了应对市场变化，多家厂商除了主攻路线外，对其他路线也做了一些布局。对龙头来说，是输不起，而对于实力稍逊的玩家，至少也要表现得不是那个押错了的傻瓜。
（来源：公司公告）
出于新技术量产的经济性考虑，未来多种电池技术路线可能也并非是你死我活，而是并行发展的局面。
（来源：公司公告）
实控人起死回生，抓紧上市割韭菜
正在冲刺IPO的中润光能（下称公司）是风云君今天研究的主角。
2023年1月，公司中润滁州一期8GW TOPCon电池项目已经建成投产，募集项目“年产8GW高效光伏电池项目（二期）”的实施将新增8GW TOPCon电池片产能。
除TOPCon外，公司称其技术储备主要为异质结电池技术。
（来源：公司公告）
公司异质结电池研发项目的整体预算为1.5亿，但2022年才开始投入研发，研发费用仅投入721万，还处于初期，四舍五入相当于没有。
（来源：公司公告）
因此可以认为，公司主攻的新型电池片技术就是TOPCon。
对应的，公司2020-22年（下称报告期）的第一大客户也均为TOPCon路线的晶科能源，销售占比分别为22%、15%和21%。
（来源：公司公告）
巧合的是，公司核心技术人员丰平博士，曾于2020年8月从公司控股子公司中宇光伏离职，跳槽至晶科能源，并于2021年6月重新加入公司。
这是去晶科能源镀金了呢？还是去偷师了呢？
（来源：公司公告）
除丰平外，公司核心技术人员陈实也有晶科能源研发经历。
风云君最近发现，高景太阳等很多拟上市公司的高管甚至创始人，都来自于晶科能源。莫非晶科能源已经沦为了光伏界的黄埔军校？
（来源：公司公告）
丰平去晶科能源跳了一圈的结果显示还不错。目前其任公司董事/副总经理，2022年薪酬是除公司董事长/总经理龙大强外最高的，达343万，且间接持有公司0.65%的股份。
除此之外，公司董事/副总经理孟丽叶年薪为230万。
（来源：公司公告）
龙大强和孟丽叶为夫妻关系，两人直接和间接合计持有公司49.76%的股份，实际控制公司50.64%的股份，是公司的实控人。
（来源：公司公告）
2022年，龙大强、孟丽叶、丰平三人的薪酬合计占公司董监高薪酬的60%，可见三人是公司的关键人物。
（来源：公司公告）
而且可以发现，公司2022年董监高薪酬为1703万，较2021年的852万翻了一倍。究其原因，就是公司2022年业绩较好，其中归母净利润扭亏为盈，实现8.3亿。
（来源：公司公告）
也正是由于2022年业绩好，公司上市前进行多次融资，估值也水涨船高。
2021年11月-2022年12月一年间，公司的投前估值从35亿上涨至65亿，翻了接近一倍，期间吸收投资收到的现金合计为23.64亿。
（来源：公司公告）
然而这与公司拟上市估值相比简直就是小巫见大巫。
公司此次IPO拟募集资金40亿，以发行股份占发行后总股本10%计算，估值为400亿，是65亿的6倍还多。
风云君不禁黑人问号，难道是觉得二级市场的股民们人傻钱多吗？
而且，在公司增资期间，实控人龙大强也趁机转让了不少股份。
报告期内，龙大强通过转让公司及子公司洁源光伏、中宇光伏、鑫齐物资及中辉光伏股权，合计取得股权转让款11.19亿，而且已经几乎全部花完，仅剩23.65万。
龙大强的11.19亿支出中，比较吸引风云君的几笔包括：用于归还公司的6.84亿、用于买房和买信托的2918万、用于其控制的其他企业偿还借款的9898万。
风云君也算有幸见识了一把大佬们是怎么花掉十几个亿的。
（来源：公司公告）
其中6.84亿用于归还公司这一项，风云君在招股书中也找到了相应印证。
2022年，公司其他应收款坏账损失为正的2658万，主要为实控人及其关联方归还全部借款，将前期计提的坏账损失全部转回。
由此可见，实控人之前的财务状况已经非常糟糕，能够从“老赖”到起死回生，全靠公司2022年业绩好转、估值提升，从而使实控人得以套现。
但这都是前戏，趁着目前业绩好转、最终高估值上市才是终极目的。
（来源：公司公告）
业绩过山车，沦为代工业务？
公司报告期内营收大幅增长，分别为25.3亿、50.9亿和125.5亿，归母净利润分别为1.1亿、-1.9亿和8.3亿，主营业务毛利率分别为13%、5%和14%。
公司盈利能力在2021年大幅下降，并于2022年恢复，同行的电池片企业盈利状况也都大体相似。
（来源：公司公告）
其中2021年盈利能力较差，主要原因为上游硅料阶段性供给短缺，进而导致硅料、硅片价格暴涨，同时下游组件厂商开工率持续处于低位，因此电池片生产成本的上涨未能及时向下游组件厂商传导、电池片生产企业盈利空间受到挤压。
到了2022年，受终端需求带动，下游组件厂商开工率高位运行，电池片环节成本压力向下游传导相对更为顺畅。同时2022年第四季度以来，随着硅料产能陆续释放，硅料价格快速下降，推动电池片价格回落，电池片企业盈利恢复。
（来源：公司公告）
光伏行业正处于高速发展中，技术、需求、供给、政策、出口等多方面影响，使行业周期波动变幻莫测，在暴赚和暴亏之间横跳的企业不在少数。
公司就是活生生的例子，尽管名号听起来很响亮。
电池片产量前十中，一体化厂商隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯生产的电池片主要用于后续生产组件。除此之外，公司与通威股份、爱旭股份和润阳股份在2020-22年电池片出货量均位列全球前五。
其中公司在2020-22年分别位列第五名、第四名和第四名，2023年上半年又前进为第三名，排名有所提升主要得益于公司产能的不断提升。
（来源：公司公告）
由于隆基绿能的硅片-电池片-组件产能为中间少两头多，需要外采部分电池片，因此公司等专业的电池片厂商出货的对手仍为隆基绿能、晶科能源等一体化厂商。
报告期内，公司与晶科股份、晶澳科技、隆基绿能等均存在一定规模的双经销交易，即公司向交易对手采购硅片，并在该硅片价格基础上上浮一定价差，实际上类似于委托加工业务，因此采用净额法确认收入。
（来源：公司公告）
报告期内，公司因此抵消电池片销售收入分别为7.5亿、18.0亿和15.6亿。
（来源：公司公告）
而隆基绿能等一体化厂商的电池片技术往往更加领先、也一定程度上引领着市场方向，因此可以判断电池片企业的技术含量对下游客户来说并非核心竞争力，即电池片业务很可能会逐渐沦为代工业务。
而光伏行业技术的发展向来依赖于成本的下降，制造行业成本下降的秘诀也从来离不开规模优势和一体化优势，因此如公司这样业务单一的专业电池片厂商抗风险能力较弱。
无脑扩张产能，缺钱是主旋律
中润光能应对风险的办法貌似只能是不断扩张产能，并在技术上紧跟行业趋势，这也与电池片行业是技术密集型和资金密集型行业相对应。
截至2022年末，公司拥有24.02GW电池片产能，其中22.4GW为182mm及以上的P型电池片产能，占总产能的90%以上。
截至2023年5月底，公司已建成超过40GW电池片产能。随着安徽滁州基地TOPCon产能与海外产能安装调试结束并完成爬坡，预计至2023年底电池片产能将超过50GW。
考虑产能爬坡等因素，公司预计全年将实现约38-42GW电池片产量，是2022年产量14.28GW的2.66倍-2.94倍，并且超过2022年电池片产量第二的隆基股份，扩产相当激进。
（来源：公司公告）
公司IPO拟募集资金40亿，其中一半用于产能扩张项目，另一半将全部用于补充流动资金，压根没提研发什么事，可见公司多么缺钱。
（来源：公司公告）
公司主要采用先款后货的信用政策，因此经营活动产生的现金流量净额情况较好，报告期内分别为6.9亿、5.5亿和6.3亿。但同期公司资本开支分别为9.1亿、5.4亿和22.9亿，根本入不敷出。
2022年融资之前，公司主要采用借款的方式解决资金需求，因此资产负债率非常高，2020年和2021年分别为92%和96%。
2022年股权融资之后，资产负债率下降至79%，但仍高于行业平均的67%。
（来源：公司公告）
但截止2022年末，公司账上有息负债余额仍有14.14亿，较2020年和2021年的3.64亿和5.34亿又有较大增长。
光伏行业高速发展，产业链上下游都疯狂扩产，电池片企业中润光能也是如此。
不进则退，拼成本的情况下，规模优势显得非常重要，即使位列行业前五，在逆周期来临时，公司也仅仅勉强存活。
但只要熬过去，公司那就是翻身农奴把歌唱了，实控人也因此起死回生，重整旗鼓冲刺上市。
而对于普通投资者而言，注册制打新就要慎之又慎了，这时候就不得不提专为注册制时代而生的市值风云APP了。
