（来源：公司公告）
收入端，2018、2019两年，受到欧美针对国内轮胎企业发起的“双反”调查及贸易摩擦加征关税影响，公司产品出口受阻（出口量占比在20%-30%），营收出现下滑。
2020年开始，受益于原材料价格处于低位以及行业景气度回升，公司的营收增长同比转正。2020-2022年，公司营收由68亿元增至84亿元，CAGR为11%。
（来源：公司财报）
盈利端，2020年由于原材料价格处于低位，全球因疫情开工率不足，只有中国快速复工复产，因而各家轮胎企业实现了盈利爆发。
整体来看，公司的净利润由2018年的0.9亿元增至2022年的4.3亿元，CAGR为48%。
（来源：公司财报）
不过公司也承认，2020年是一个特殊且不可复制的年份。
（来源：公司公告）
2023H1，公司营收44亿元，同比增长12%；归母净利润3.4亿元，同比增长112%。
（来源：公司2023半年报）
对于盈利的较快增长，公司解释称主要受上游原材料价格下降与下游需求向好综合影响所致。
（来源：公司2023半年报）
今年以来，伴随着原材料价格下行以及国内需求的恢复和出口需求的高景气延续，国内各上市轮胎企业都迎来了困境反转、业绩强势上行。
（来源：各企业2023半年报）
在同质化市场里，公司的核心看点是什么？
众所周知，国内轮胎行业产品同质化严重，竞争激烈。
从商业模式来看，轮胎制造企业具有“两头在外”的鲜明特点——主要原材料橡胶与销售市场主要都在国外。
近年来，欧美主要国家持续对中国的轮胎产品出口发起“双反”调查或通过提高准入门槛限制中国轮胎的出口。种种因素导致中国轮胎企业纷纷在橡胶产地附近设立海外生产基地，以规避上述负面影响。
例如，玲珑轮胎（601966.SH）和赛轮轮胎（601058.SH）就较早地利用资本市场助力企业在海外建立生产基地，并且目前已形成规模化生产经营能力，这可以帮助企业有效地应对原材料供应、贸易壁垒等风险。
（来源：赛轮轮胎2023半年报）
可以说，对于中国轮胎企业而言，在海外形成生产能力与销售能力（以及生产与销售的配合程度），是衡量其核心竞争力与业务稳定性的重要考量因素。
我们可以通过一个数据来了解上述几家轮胎企业在“海外能力”建设方面的差异——海外收入占比。
四家可比企业中，赛轮轮胎的海外收入占比最高，2023H1达到74%。三角轮胎（601163.SH）次之，2023H1这一比例为60%。玲珑轮胎的国内外收入占比基本对半开，贵州轮胎的海外收入占比最低，2023H1为34%。
（来源：各企业公告）
要知道，近三年公司的海外收入占比其实是在持续提高的，由2020年的20%提高了14个百分点至2022年的34%。
实际上，公司从2021年开始布局和推进海外销售渠道建设。
（来源：公司财报）
生产方面，公司越南工厂年产120万条载重子午线轮胎项目已于2022年6月达到设计产能，随着产能利用率的逐步提升，特别是今年第二季度末产能打满，对公司业务增量和净利润都产生了积极影响。
（来源：公司2023年8月公告）
现在，公司正在推进两个扩产项目，分别是国内工厂“年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”和越南工厂“年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目”。
可以看到，公司的产能增量建设更倚重海外市场。
截至今年8月，公司越南工厂二期项目已进入设备安装调试阶段，并完成小批量试产。
（来源：公司2023年8月公告）
公司预计，越南项目的推进能够更好地满足不同地区市场的需求，可减少“两头在外”弊端，增强产品供应韧性，提高公司整体市场影响力和竞争力。
（来源：公司2022年报）
说了这么多，公司相对于另外三家可比轮胎企业来说，核心看点恰恰是它的海外业务成长空间。
在“把事情做对”方面，行业先行者已经为公司趟开了路，就是业务国际化。
业务国际化推行的效果如何，有待长期检验。短期内我们可以看到的变化是，公司盈利能力有所提高。
前面说到公司有两大类产品，分别为全钢载重子午线轮胎（卡客车用）和全钢工程子午线轮胎（非公路机械用）。2020-2022年，公司全钢工程子午线轮胎销量逐年提升，而全钢载重子午线轮胎销量呈逐年下降趋势。
与此同时，全钢工程子午线轮胎毛利率明显高于载重子午线轮胎，2022年前者的毛利率高出后者16个百分点。对此公司解释称：“公司在工程机械领域具备较好的发展态势，相较于卡客车领域具备更强的市场竞争力，盈利能力较强。”
（来源：公司2022年报）
得益全钢工程子午线轮胎销量的上升，2021年以来公司的综合毛利率由15.7%提高至2023H1的20.8%，从可比公司中的最低水平提高至可比公司中的第二名，仅次于赛轮轮胎的24%（2023H1）。
（来源：各企业财报）
为了实现“调整产品结构，大力提升优势产品产出”，公司将竞争愈发激烈、盈利不强的全钢载重子午线轮胎募投项目，变更为全钢工程子午线轮胎产能建设项目（即目前正在推进的扎佐四期项目）。
（来源：公司2023年3月公告）
公司表示，2022年业绩的提升很大部分就是受益于非公路轮胎产出的提高。未来，随着全钢工程子午线轮胎产能的进一步提高，公司盈利能力有望再获提升。
（来源：公司2023年5月公告）
资本投入密集期，偿债与获现能力偏弱
2022年公司发行了18亿元可转债，导致其年末资产负债率与有息负债率同比有了较大幅度提高，分别为59%及31%，处于较高水平。
（来源：一点就有的“市值风云”APP）
在偿债能力方面，2022年公司的经营获现水平下降以及债务规模大幅提升，令EBITDA、经营活动净现金流对债务本息的覆盖能力减弱，货币等价物虽有所提升，但受可转债募集资金使用限制影响仍无法覆盖短期债务，偿债能力有待提升。
（来源：公司2023年跟踪评级报告）
公司预计随着募投项目投产、可转债逐步转股、新增经营留存收益，公司的负债水平将有所下降。
（来源：公司公告）
公司发行可转债募集的资金主要投向了“扎佐四期及越南基地二期项目”，这两个项目是公司发挥规模优势、推进业务国际化的重要举措，不过也增加了公司的资本支出压力。
截至2023年3月末，公司在建项目计划总投资额33.3亿元，尚需投入29.3亿元，存在较大资本支出压力。
（来源：公司2023年跟踪评级报告）
自身造血能力方面，2021年以来，公司的经营性现金净流入大幅减少，2022年经营性现金由净流入转为净流出，获现能力有所恶化。
与此同时，公司正处于“扎佐四期及越南基地二期项目”的大力投入期，资本开支规模在近两年大幅增加。经营现金净流入入不敷出的情况下，近两年公司的自由现金流大幅转负。
（来源：公司财报）
上市以来，公司累计股权募资51.2亿元，累计现金分红8.8亿元，再结合近两年处于资本投入密集期的特征来看，公司在回报股东方面任重而道远。
公司长期专注于轮胎制造主业、坚持做正确的事，这一点值得肯定。
在“把事情做对”方面，公司近些年加强股权激励、优化产品结构、推进业务国际化等等，表现可圈可点。
与行业先行者相比，公司在业务国际化的进程上有些落后，不过这也正是公司的核心看点。国内轮胎企业的业务国际化程度，很大程度上决定了其能抢占多少国际市场份额。
近几年是公司的资本投入密集期，由此带来的负债水平提升、资本开支压力加大都是题中之义。
公司能否通过资本投入实现业务国际化水平的提升、实现整体竞争实力的增强，这些还有待验证。
