出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
近年来，随着我国医药分开、处方药外流等政策影响下，医药零售的市场规模结构逐渐发生变化。头部连锁药店企业在药店数量拓展上进一步加速，收并购项目数量提速，行业呈现加速扩张的趋势。
据2023年三季报数据显示，目前A股市场共有4家上市公司线下门店数量超过10000家，分别为老百姓、大参林、益丰药房、一心堂。其中，老百姓以13065家门店数量位列第一，相比2022年末增长21.16%。
但在公司持续拓展规模的同时，风险也随之加剧。对老百姓各项数据资料进行梳理后发现，公司门店数量虽然稳步提升，但坪效、净资产收益率持续降低，毛利率及净利率在“万店俱乐部”中排名垫底，Q3季度业绩增长失速明显。
同时，老百姓为4家“万店俱乐部”成员中唯一一家存货周转率下降且净营业周期大幅延长的企业，收并购管理效率或不佳。从商誉看，老百姓商誉达到近60亿元，占净资产比例已超过80%，为4家中最高。此外，公司现金流持续承压，股权质押比例达32.33%。现金比例仅0.1958，系4家“万店俱乐部”成员中最低，短期债务存在较大偿付压力。
利润率排名垫底 营运效率下降坪效及ROE持续走低
2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，明确支持定点零售药店申请纳入门诊统筹管理，要求各地医保部门根据本省情况优化申请条件，及时为符合条件的定点药店开通门诊统筹服务。医药分家改革逐步落地，线下药店未来将承接更多外流处方已成为业界共识。而头部企业则有望获得新设立医保统筹资金的统筹资格，或成为政策利好的主要受益者。
目前，我国药店集中度及连锁化率低，2022年，中国药店CR3的市占率仅为12%，低于同期日本31%、美国85%。东吴证券研报显示，通过门店数量扩张，线下药店可以利用规模效应提升经营效率，包括提升坪效，规模化采购提升毛利率，通过杠杆提高和周转加快以及老店增长摊薄期间费用率进而提升ROE。因此，国内头部上市公司近年来均保持较高的门店数量增速。
其中，老百姓门店数量已由2020年末的6533家门店增加至13065家门店，相比2022年末增长21.16%，门店数量业内第一。但从结果看，老百姓扩张的效果并不理想，各项指标均未得到显著提升，甚至不升反降，整体经营效率或已“掉队”。
从坪效看，老百姓2020年-2022年以及2023年前三季度日均坪效分别为59.2、59、61、58，最新坪效数据创下近几年的新低。毛利率及净利率水平稳中有升，但仍明显低于可比企业。
业绩方面，老百姓2023年Q3单季度营业收入约52.307亿元，同比增长9.31%，近9年来首次三季度营收增速低于10%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为1.549亿元，同比增长5.04%，增速相比往年同样下滑明显。
从经营效率看，据Wind数据显示，2020Q3-2023Q3，老百姓存货周转率分别为3.19、2.96、3.12和2.69，同期净营业周期（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）为54.05、58.91、57.25和70.79。老百姓为4家“万店俱乐部”成员中唯一一家存货周转率下降且净营业周期大幅延长的企业，收并购管理效率或不佳。
商誉占净资产比重超80% 现金比率不足0.2偿债压力高企
由于高速扩张，各家头部线下药店上市公司均存在较高商誉，属于行业性质所导致。然而，老百姓的商誉占比相较于其他3家依然存在畸高现象，商誉占净资产比重已超过80%，远超行业平均水平。
尽管截至目前已完成的重大收购事项相关资产，均成功完成业绩承诺，但如上文所言，老百姓大药房已有多项数据提示风险。在此背景下，畸高的商誉或将成为老百姓未来长期发展的一大隐忧。
此外，从现金流情况看，老百姓现金比例为0.1958，现金短债比为0.8526，经营活动产生的现金流量净额/流动负债为0.1351，远低于同行业可比企业平均水平，偿债面临较大压力。
同时，老百姓的股权质押比例也为4家中最高。三季报显示，截至2023年9月30日，老百姓股权质押比例为32.33%，大参林股权质押比例为10.79%，一心堂股权质押比例为6.77%，益丰药房无股权质押。资本结构方面，老百姓资产负债率及有息负债率同样为4家最高，分别为65.99%和26.88%。
值得一提的是，今年8月，上交所上市审核委员会对益丰药房向不特定对象发行可转换公司债券的申请进行了审核，审议结果为暂缓审议。根据2022年8月披露的预案，该次可转债的发行总额不超过约25.47亿元，募集资金的近一半计划用于新建连锁药店。
上述25亿融资被暂缓的主要原因是益丰药房子公司违规使用7.7万医保基金，历史上存在多起行政处罚案例。8月3日公布的上交所上市委会议现场问询的主要问题就包括，益丰药房对子公司、所属门店内部控制是否存在重大缺陷，是否符合“内部控制制度健全且有效执行”的要求。除行政处罚事项外，会议现场问询环节，还要求益丰药房说明医药网上零售模式正在逐渐普及，公司仍通过募投项目大规模扩张线下门店的合理性和必要性。
保荐机构中信证券针对此次发行可转债提出，公司存在内控风险：随着公司资产、业务、机构和人员规模的快速扩张，资源配置和内部控制管理的复杂度不断上升，公司存在管理水平不能适应业务规模快速扩张、管理制度不完善导致内部约束不健全的风险。
由此不难看出，头部线下药店企业在大规模“跑马圈地”的过程中，也伴随着内控管理难以跟上的隐患。据黑猫投诉【投诉入口】显示，2023年以来，老百姓大药房同样存在旗下药店品控缺失等问题。
此外，11月8日，沪深交易所发布了优化再融资的具体措施，再融资出现收紧信号，结合监管提出的大规模扩张线下门店的合理性和必要性来看，未来线下药店融资扩张的难度或有所提升。而老百姓大药房自身的财务状况对于融资的依赖度较高，或将面临更高的财务压力。
