出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
近日，医药行业分拆上市频现。先是药明系拟分拆药明合联并于港股上市，而后又有乐普系拟将秉琨医疗分拆并在创业板上市。根据据不完全统计，乐普系、微创系、科伦系也纷纷在这几年密集分拆子公司上市，具体如下图：
纵观海内外，分拆上市或能带来公司整体估值提升、提高多元化经营效率、拓宽公司融资渠道等好处。但同时也需要关注其伴生的隐患。首先，分拆或导致母公司被掏空，分拆上市沦为大股东的变现套利工具。有的公司把分拆上市当成“IPO生意”，频繁分拆上市母公司呈现“空心化”趋势，被市场质疑存在圈钱嫌疑。其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑，需要警惕相关费用或利润转移情形。
基于以上分析框架，我们对华大系旗下两家企业华大基因、华大智造的上市历史进行深度复盘，从资本角度梳理其运作模式，找出可能存在的问题，以案例的形式提高投资者对于分拆上市或类似模式的资本运作的认知，帮助投资者找出资本运作过程中可能存在的各种风险。
测序仪板块陷入“罗生门”，同业竞争惹争议
作为国内基因测序概念的引领者，华大基因及华大智造实控人汪建在资本市场上可谓闻名遐迩。2017年，华大基因上市，市值一度突破千亿大关，被称为“基因界的腾讯”。五年之后，华大智造横空出世，被喻为“国产测序仪第一股”。
然而，在光环加身的同时，与之相关的争议也随之而来。其中，华大智造测序仪板块业务是否形成对华大基因的同业竞争是当时存在普遍争议的问题，华大智造也因此在上市时收到审核问询函。
在华大智造审核问询函的回复中就“同业竞争”事项时提到：“华大基因为客户提供集商品、工程、服务为一体的综合解决方案，综合解决方案中包括了基因测序仪及配套测序试剂。公司主要业务中提供的产品、服务包括基因测序仪器及各类试剂，基因测序仪型号包括BGISEQ-50、BGISEQ-500、MGISEQ-200、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7等；而华大智造的产品同样包括上述型号基因测序仪。”
为阐述上述情况是否构成同业竞争，监管层要求华大基因进行补充披露。对此，华大基因给出的解释为公司不具备独立研发生产基因测序仪及配套测序试剂的能力，仅具备OEM组装生产能力，即购买配件组装，且测序仪产品并不直接对外销售，仅供发行人配套使用以保障其主营业务的正常开展。同时，公司亦未在基因测序仪业务领域做专利技术布局，其在综合解决方案中向客户提供的基因测序仪均由华大智造提供整机或核心部件，华大基因并未将华大智造从事的相关业务作为其新业务进行开拓。
然而。在华大基因子公司华大科技的官网上，MGISEQ-2000、DNBSEQ-T10×4RS等华大智造旗下产品却被标识为华大基因自主测序平台。
资料来源：华大科技官网
同时，在华大基因在历年的年报中也多次提到自主基因测序仪等相关字样。
资料来源：华大基因2020年年报
而事实上，华大集团于2013年收购了美国基因测序公司Complete Genomics（CG公司），并在CG的基础上发展起了基因测序仪器业务。这家被普遍认为具有高市场前景的公司，并不在华大基因旗下，从股权关系上来看，甚至已不在华大基因母公司（深圳华大基因科技有限公司）旗下。根据天眼查显示，华大智造的大股东为华大智造控股有限公司，这是一家由汪建全资拥有的公司。
资料来源：天眼查
因此，华大基因在各宣传渠道中的表述或存在表述不当的现象。而造成这样的原因在于华大基因与其控股母公司深圳市华大基因科技有限公司（简称华大控股）、华大智造存在一定程度的人格混同，上述三家公司的实控人及最终受益人均为汪建，同时在组织机构和人员上存在交叉、重叠等现象。
2022年更是有媒体报道指出，华大基因申请标示为“BGISEQ”的商标，注册号为15528543，其商品或服务范围包括医用基因组测序仪，专用权期限为2015年12月7日至2025年12月6日，且该商标不是共有商标。也就是说，华大智造的BGISEQ-500系列和BGISEQ-50系列的基因测序仪及配套设备产品所使用的商标或为华大基因的商标。
值得关注的是，据资料显示2018-2020年华大智造向第三方，即非关联方销售BGISEQ-500测序仪的数量分别为2台、0台、0台。那么问题就来了，向非关联方销售的测序仪贴没贴华大基因的商标？如果贴了，市场该如何对测序仪的厂商进行区分？这一点令人颇为不解。此外，华大智造还曾存在与关联方共用联系电话，子公司的邮箱域名指向关联方等问题。
诸多问题导致华大基因、华大智造、华大控股三者的关系变得迷雾重重，难以厘清。直到华大智造IPO，测序仪板块业务存在的诸多疑云才在问询函回复等相关文件中得以明确。
实际上，在华大基因招股书中，对于公司自身的业务划分已有相对明确的定义，测序仪研发及销售并未明确提及。因此在对IPO企业价值分析时，要对存在模糊地带的业务板块，尤其是有核心价值的业务板块的所属权格外关注，避免因理解错误造成对公司的错误研判。
打包集团资产冲击IPO，关注上市公司独立性及关联交易
华大系的资本之路从华大基因成功登录创业板展开。华大基因前身为华大医学，成立于2010年7月9日，由华大控股、华大三生园（原华大农业）共同出资设立。华大医学成立时注册资本1000万元，其中华大控股以货币出资950万元，占公司注册资本的95%，华大三生园以货币出资50万元，占公司注册资本的5%。
从2012年开始，华大基因开始通过股权和资产收购的方式，先后将华大控股下属的与临床应用服务业务、科学研究服务业务、临床应用服务所需测序仪及配套试剂生产业务等相关的资产、股权纳入公司体系内。
可以看到，众多重组案例中，交易对手方均为华大基因关联方。其中，华大控股、华大三生园为华大医学的股东。北京吉比爱收购案的对手方为华大基因实控人汪建，北京基因研究全名为北京华大基因研究中心有限公司，华大控股持股63%，杨焕明持股30%，汪建持股7%。香港华大全名为华大基因香港研发中心有限公司，由华大控股持股100%。
经过多次重组的华大基因，控股股东、实控人及其直接、间接投资的其他企业有着庞大的“关系网”，这也对华大基因公司独立性提出了较大挑战。证监会也在反馈意见中提出，华大基因需说明公司于上述主体之间是否存在共用资产、分担成本等利益输送情形，公司在资产、人员、机构、财务、业务等方面是否均独立于上述主体。
与华大基因类似，华大智造的独立性同样值得关注，而这就不得不提到CG US这家公司。招股书显示，CG US是华大智造重要的研发基地，承担研发职能，主营业务为基因测序仪及配套设备、试剂等产品研发，是华大智造测序仪业务的核心子公司。
招股书显示，华大智造是智造有限整体变更设立的股份有限公司，智造有限于2016年由MGI HK独资设立。上市之前，汪建通过华大控股、MGI HK等控制智造有限85.3%的股权。
资料来源：华大智造招股书
从上图可以看出，华大集团于2012年收购的美国CG公司实际上与华大基因同属华大控股旗下的子公司，此时的华大智造（智造有限）从股权关系来看属于CG的二级子公司。随后，汪建于2016年4月29日在英属维尔京群岛注册成立BVI Co．并100%控股，该公司100%控股Cayman Co．、HK Co．等境外公司。
2018年6月，华大控股与HK Co．签署《Share Purchase Agreement》，约定由华大控股向HK Co．转让MGI Tech 100%股权，转让价格为30.32亿元。自此，CG公司正式从华大控股旗下剥离。
资料来源：华大智造招股书
之后，华大系又在境内建立持股平台收购智造有限，并于2019年10月14日与Cayman Co．签订了《股权转让协议》，约定智造有限以港币1元收购Cayman Co．持有的HK Co．的100%股权。随着HK Co．被收购，CG US也“反主为客”，成为智造有限的子公司。经历境外红筹架构拆除，经历多次增资及股权调整后，智造有限最终的股权结构如下图所示。
资料来源：华大智造招股书
可以发现，无论是华大基因还是华大智造，其业务及资产多数源于华大控股及其他关联方，因此是否存在关联交易是对企业进行分析时的重中之重。而两家公司在关联交易方面存在诸多疑点。
以华大智造为例，公开资料显示，华大智造控股股东为深圳华大智造控股有限公司，华大基因董事长、实控人汪建亦为华大智造实际控制人，华大基因及其子公司为华大智造关联方。招股书显示，华大智造报告期（2017年、2018年、2019年和2020年1-9月）内，营业收入中来自关联方的金额分别为7.97亿元、10.42亿元、7.85亿元和4.03亿元，占各期营收比例分别为99.37%、94.92%、71.89%和23.19%。
鉴于此，上交所就其“独立持续经营能力”发出疑问，要求华大智造结合相关关联方财务状况和经营情况、关联交易产生的收入、利润总额合理性等，重点核查关联交易是否严重影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东及关联方的依赖、是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形。
同时，尽管华大智造上市前公司的关联交易占比逐步降低，但是其大客户却与华大基因存在千丝万缕的联系。招股书显示，2021年华大智造前五大客户情况如下图所示。其中，吉因加属于华大基因参股企业。公开资料显示，吉因加由华大基因前高管易鑫、杨玲创立，华大基因是战略投资人，持股7.1%。第三大客户G42LaboratoryLLC，属于华大基因密切合作方。
资料来源：华大智造招股书
此外，华大智造上市前还存在关联交易未披露的现象。2022年8月5日，华大智造董事会审议通过《关于与关联方联合竞买土地及合作建设的议案》，拟使用自有资金出资与关联方组成联合体，共同参与竞买地块及地上构筑物及项目合作开发建设，项目总投资额34.41亿元，其中公司投资总额不超过14亿元，所占份额约37.40%。
同年9月9日，华大智造股票上市交易。但在此期间，公司从未向上交所报告上述关联交易事项，也未在招股意向书、招股说明书等发行上市申请文件中进行披露，直到9月23日披露《关于公司与关联方联合取得土地成交确认书的公告》，才提及有关情况。随后上交所对深圳华大智造科技股份有限公司予以监管警示。
结语
从华大基因及华大智造的案例中不难发现，对于此类集团背景浓郁，以打包集团资产的模式冲击IPO，且业务板块存在部分交叉的公司而言，需格外关注其关联交易情况，并根据历史沿革确定核心业务来自哪部分资产，明确该部分资产的所有权是否清晰，这样才能最大程度避免因信息不对称造成投资损失。此外，还可通过财务分析，如各关联上市主体的应收账款情况等进行判断。
